□滕 飞
今年以来，资金面持续宽松，而“资产荒”现象并不见任何改善，各类资产收益率继续下行。狭义货币M1和广义货币M2的增速之差持续扩大，7月货币剪刀差扩大至15.2%，已突破了2010年1月13.0%的历史高位。M2主要包括企业定期存款、活期存款以及储蓄存款，而M1以企业活期存款为主，这种剪刀差的持续扩大意味着企业活期存款增速显著高于定期存款及储蓄存款的增速。M1增速从去年3月的2.9%升至上月的25.4%，创下2010年6月以来新高。而同期广义货币M2增速却窄幅波动，今年以来不断下滑，从1月的14.0%降至7月的10.2%。
货币数据的反差反映了几个现象：一是居民存款增速放缓，截至7月末，居民存款余额57.9万亿，比年初增长6.1%，而企业存款余额46.2万亿，比年初增长7.5%，财政存款增速则一马当先，较年初增长41.4%，远高于企业和居民存款增速，反映了土地拍卖收入快速增长及政府的“不缺钱”，而去年同期财政存款增速仅为28.3%；二是企业存款活期化，企业活期存款较年初增长12.8%，而定期存款仅增长4.7%，企业持币意愿明显上升，一方面因为利率下降机会成本较低，另一方面部分企业通过发债筹集了资金，以活期存款用于偿还利率较高的银行贷款；三是去年下半年启动的楼价上涨对居民存款构成了制约，大量购房资金流向房地产企业，房企再用于买地，最终相当一部分资金流向政府，体现为政府财政存款快速上升。
今年整个货币环境体现为总量宽松、结构收紧的态势，央行持续控制短端利率，抑制资金泡沫，但货币总量是宽松的，经过多次降息降准，在今年一季度贷款迅猛增加之后，派生的货币已难以回笼，体现为M1的高企。另一方面，由于二季度以及7月的信贷数据疲软，M2并没有体现出快速增长，10%的增速基本是近几年新低，但是实体经济仍没能感受到货币的收紧，根本原因在于需求还在减弱，信贷资金供过于求，这也导致了利率水平的节节下行。在利率下行的过程中，最优投资策略是加杠杆投资债券，而央行为了防止杠杆过高难以控制风险，牢牢守住2.25%的7天逆回购利率底线。当长端利率降到一定程度时，随着加杠杆期限套利的空间缩窄，投资者自然会主动降杠杆，这是市场的一种自发调节行为，央行起到“锚”的作用。在资金充裕，实体经济融资利率下降的情况下，央行并没有动力降低短期回购利率。因为即使短端利率不降，基于资金充裕，债券利率仍会下降。德国1年期国债和5年期国债利率分别为-0.61%和-0.55%，而欧元区隔夜存款利率为-0.40%，均高于5年期国债利率。而目前我国5年期国债利率为2.50%，距离隔夜回购利率仍有50bp的空间。因此，央行并不急于降低短期回购利率。
资金面的充裕和资金成本的显著下降，促使资金流向资本市场，增加了资本市场的震荡。今年大宗商品的大起大落正反映了资金的逐利性和投机性，照此趋势，沪深股市或也将在今年余下的四个月中扩大震荡幅度。
上证综指在2800-3100点区间的窄幅震荡已持续了五个月之久，终于在上周强势突破了3100点，8月15日大涨2.44%，为6月2日以来最大涨幅。在博弈的市场中，市场一定会选择一个方向，像今年这样在长达5个月的时间内在10%的区间震荡还是非常少见的，说明市场对底和顶都有一定的共识。但是，逼仄的区间震荡并不会存续太久，资金充裕的市场，一直在等待突破的时机。
从基本面和资金面看，虽然经济预期仍然较差，但是没有更差的情况也意味着利空出尽，对市场的负面影响已经充分消化。而且，筹备很久的深港通进入了最后的冲刺阶段，8月16日，国务院已批准了《深港通实施方案》，预期四季度开通后将成为一轮活跃行情的催化剂。由于市场淤积了大量资金，债券收益率屡创新低，10年国债已低于金融危机时的低点，因此只要有催化剂，市场向上突破前期压力位。换个角度，随着市场利率下降，市场资金成本快速下降，投资股市的机会成本较低，且长期利率并不比短期利率高太多，大家宁愿保留流动性待市场有机会时博弈一把。从某种程度上，资金淤积为市场提供了足够弹药，在资金面偏紧的情况下不可能走出牛市，在资金面宽松的情况下也不太可能出现大熊市，更有可能出现震荡市，这也是今年市场的真实写照。
笔者判断，目前的市场底部中枢有所抬升，从2800点抬升至2900点，很有可能稳定在3000点左右。但是，在总体经济下行的趋势之下，市场也难以走出大牛市，很有可能是区间震荡、缓慢上行的态势。下一个压力位在3400点，因为3400点是去年10月和1月的阻力位，说明市场在这一阶段比较纠结。但是，从3100点到3400点的路径不会一帆风顺，很可能会曲折前行，上涨-回调-上涨，每个整数点都是一个小的压力位，而3400点也很可能是今年的终极高点。
在充盈的资金面之下，央行牢牢管控住短端利率，债市已逐渐逼近短期上涨的极限，未来继续大幅上涨的空间较为有限。对于债市而言，涨得越多，未来的空间越小。相反，对于股市而言，涨得越多，对未来的信心会越强。因而，充裕的资金面对股、债无疑都是利好，但对债市的利好有限，对股市的利好却有较大的想象空间。如此看来，未来股市的机会或多于债市，但是股市的风险也高于债市，就看怎么把握住时机了。
（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级研究员）
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