胡月晓：资本市场股债双升将迎后续动力

　　胡月晓

　　信贷长期化

　　将推动投资触底走稳

　　2016年以来信贷增长的一个显著变化是长期化。正是新增信贷的长期化，维持了信贷增长的平稳不降，使得新增规模保持了持续增加态势。在经济底部徘徊时期，企业经营持续低迷，信贷有效需求不足，使得信贷增长难以持续，特别是在监管部门对商业银行的监管加强，商业银行对风险防范重视度提高的情况下。信贷增长的这种“顺周期”变动特征，实际上就是经典的金融“放大器”作用。

　　显然中国的信贷增长保持了相对平稳的态势，商业银行体系的信贷投放之所以能独立于经济下行态势，保持独立、平稳的增长，一方面是货币政策的调控；更大原因在于，信贷需求在经营性需求疲软的情况下，投资性需求、融资性需求产生，并能弥补经营性需求的减弱而有余，从而使得中国信贷增长保持持续平稳态势。企业部门新增信贷的长期化结构，表明企业信贷需求的增长主要在于维持杠杆的融资性需求增长，使过去的扩大再生产建设项目能延续推进，实际上是维持投资。

　　2016年新增信贷的长期化趋势，在企业部门和家庭部门都得到了体现。企业部门的信贷增长虽然经历了大起大落，但规模变动的同时，期限结构保持稳定，即长期贷款显著超越短期贷款。家庭部门的长期化特征更加明显，不仅长期贷款增长持续超越短期贷款，而且差距水平显著超出了以往水平。家庭部门的新增贷款集中在中长期限，显然与楼市的繁荣有关，自2015年楼市复苏以来，个人按揭贷款迅速增加，2016年以来更是加速，4-6月个人按揭贷款同比分别增长54.7%、58.5%和57.0%，6月末的房地产开发资金来源中个人按揭规模增长到了11245亿元。无论是家庭部门，还是企业部门，中长期贷款的增长，都表明了其投资的扩张，从而为全社会投资的增长增添了动力。信贷和货币的持续平稳增长，且信贷期限结构的长期化，将推动未来投资的见底回稳。

　　从中国货币、信贷增长对投资的拉动作用过程看，信贷和货币增长对投资的拉动，存在着半年左右的时滞，2008年如此，2011年如此，当前也是如此。2015年下半年信贷、货币开始显著回升至一个新高度，但投资同期仍然持续下降，直到2016年初开始企稳。因此，从货币政策的效应看，信贷增长和货币回升对经济的效应大小自2012年以来就已开始逐步走低，即货币效应由“积极”转向“中性”，这在宏观效应方面的一个显著变化，就是资本产出率的逐步走高。

　　经济见底效益回升

　　格局将现

　　经济“底部徘徊”阶段，增长能否保持平稳，决定于投资能否保持平稳。中国经济仍处于起飞阶段的后半期，仍能保持20年左右的中高速增长，投资仍然是经济的第一增长动力。当前中国经济能否见底，主要看投资放缓态势是否得以扭转。

　　货币效应中性化后，光有信贷和货币的平稳增长，对投资的促进作用是不够的。信贷期限结构的改变，对投资的促进作用，要远比规模增长更为明显和直接。不过，为给投资的增长创造一个宽松的流动性环境，中国货币和信贷的增长于2015年下半年还是抬高了一个台阶；信贷、货币的增速上台阶后，投资增速下行趋势明显放缓，呈现出见底企稳特征。2016年年初以来，尤其是自二季度起，新增信贷的长期化，将能有力地促进投资增长，从而带来经济运行平稳的宏观效应。

　　从投资的其它配合政策看，过剩产能的治理和新增投资增长并不矛盾。供给侧结构性改革并非放弃“保增长”；相反，中国的结构调整只有在维持一定的速度基础上才能实现，经济转型能够实现的路径只能是“帕累托”改革。5月份后，中国政府先后宣布1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿的3年交通基础设施完善计划。两个计划合计未来3年内投资规模达6.3万亿，比2009年的4万亿经济刺激计划规模还要多50%以上。可以预见，下半年投资将企稳回升，经济增长将稳中趋升。

　　另一方面，价格形势的好转将带来企业微观效益的回升。工业品价格指数即将转正，工业原材料和动力的购进价格指数虽也同步回升，但幅度落后于工业品。融资结构的改变和市场利率的下行，降低了企业经营的财务成本；宏观经济见底回升的格局，决定了企业需求的稳定性，未来不会有大的波动。因此，下半年企业效益将迎来确定的回升期。

　　资本市场股债双升

　　趋势不变

　　经济回升+效益改善，造就未来资本市场回升的基础。2016年以来的资本市场低迷局面，主要受经济“底部徘徊”阶段影响，市场对经济风险忧虑阶段性上升。对宏观经济体系风险担忧集中爆发，主要集中在资本外流和信用风险两个领域。随着国际金融形势的发展变化，市场对资本外流的担忧基本消除，同样汇率变动，市场已呈现出了不同心态：年初时人民币兑美元贬值，资本外流忧虑凸显，资本市场面临恐慌，股债皆受打压；6月份的汇率贬值，市场认为是中国为提高出口竞争力而有意为之，将改善中国经济前景，贬值成为了市场回升的基础。

　　对另一风险忧虑违约风险而言，4月后信用风险溢价已走稳，6月后市场认为违约风险增加是结构调整的产物，系统性违约临界点并没有来临。风险预期改善，直接带来股市、债市、大宗商品等各类市场的全面回升。当风险预期改善带来的上涨阶段过去后，经济见底+效益改善的上涨阶段将来临，市场回升的动力将由当前的风险预期改善切换到盈利改善上。

　　就债券市场而言，虽然经济见底回升，但流动性充裕局面不变，货币“二分法”框架下的准备金利率下行仍将带来基准利率的下行；经济平稳信心恢复后，信用风险利差将从目前高位下降，信用品的价格也有着再上行的基础和动力。

　　（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）