挥之不去的大问号

　　挥之不去的大问号

　　国际金融危机爆发七年之后，当世界主要经济体仍在感慨复苏不易、下行风险加大之际，一些国家和地区的房地产泡沫却已膨胀至2008年危机前水平。一个大问号挥之不去：这一轮经济复苏会否折翼于房地产？

　　美国应对金融危机实施的量化宽松购债（QE）政策，最先受益的就是房地产。此后推行的QE政策，虽然侧重于购买国债，但借此向市场提供的流动性有力促进了房地产市场持续回暖。截至4月末，标准普尔/CS20个大中城市房价指数达186.63点，较2012年初上涨39.2%，已超过2007年末的水平。高房价之下，市场更趋谨慎，新屋销售今年前5月有四个月环比负增长。去年末至今年初，营建许可一度连续四个月环比减少。

　　与此同时，受全球金融冲击而宽幅调整的英国房地产市场，在逐步企稳之后于2013年起迅速上扬。截至6月，全国平均房价指数达到404.2点的历史峰值，与2009年初相比上涨了35%。但“脱欧”公投把英国房地产行业逼入险境。7月4日，Standard Life地产基金停止交易，这是英国最大、流动性、资本最宽裕的房地产投资基金之一。截至7月10日，宣布暂停赎回的英国房地产基金已达六家。

　　德国、澳大利亚、加拿大、新西兰等发达市场房地产价格也冲至高位。德国曾一度以房价稳健而引人关注。2008年前后，德国房价波动远低于其他发达国家。但过去5年德国房地产价格指数涨幅达38%。截至一季度末，澳大利亚8大城市住宅价格均值指数达130.4点，较2012年初上涨了30%。在加拿大主要城市多伦多和温哥华、新西兰的奥克兰和惠灵顿，近年来房价上涨明显。其中，温哥华6月房价同比涨幅高达32%。

　　房价高企下的忧虑，自然是泡沫是否会破裂。年初，美国房地产经纪人协会（NAR）警告，“美国房价过去一年间录得接近或超过两位数的增长是不健康的，尤其考虑到家庭收入及工资收入几乎没有增长这一背景。”截至一季度末，美国住房自有率从2008年6月末的68.1%降至63.5%，表明投资乃至投机因素在美国房地产市场显著增强，新的泡沫正在壮大。

　　在英国，房地产可能成为“脱欧”牺牲品。一季度，海外投资者在英国房地产市场的投资下降了50%。巨大的资金流出压力，是英国商业地产基金相继陷入困境的重要原因。4至5月，英国商业地产基金净流出规模分别高达1.37亿和3.6亿英镑。英国财政部预测，“脱欧”将导致英国房地产在未来两年下跌10%至18%。国际信用评级机构惠誉则预测，英国房地产未来两年跌幅将达25%。

　　据国际货币基金组织（IMF）统计，过去一年，全球51个国家中有33个国家房屋价格指数上升，其中，包括新西兰、德国在内的一些经济体，房价超过收入增长。面对房地产泡沫持续膨胀的格局，一些国家选择主动出击。例如，澳大利亚政府准备给来自外国的投资者实行新税，试图以此主动刺破房价泡沫，抑制房地产风险。

　　近年来，美国银行业的复苏状况显著好于其他发达市场。但房地产泡沫风险仍然让美国银行业面临不容忽视的挑战。一方面，本轮房地产泡沫的扩张并非由高杠杆驱动，而主要因为低利率。这意味着银行不能套用过去的模式来防范风险。一旦低利率环境变化，房地产泡沫被刺破的风险将显著加大。另一方面，房价涨幅超过工资涨幅，由此衍生出的抵押债券违约等风险可能再次成为危机导火索。据美国房产研究公司RealtyTrac的研究报告，目前美国中产阶级每月用于偿付按揭贷款的金额在工资中的占比已从去年的26.4%上升至30.2%。虽然距2006年53.2%的占比还有差距，但上行趋势值得高度警惕。

　　英国银行业两年前曾就“英镑贬值30%，住宅地产和商业地产分别下降35%和30%”的情景假设举行压力测试，结果显示房价下滑对银行系统的冲击可控。但显然，如今的情景难以再像此前那般乐观。首先，之前的压力测试集中于7家大型银行，对中小银行风险估计不足。而在房地产泡沫风险面前，“多米诺骨牌效应”让大型银行也难以独善其身。其次，商业地产市场的杠杆率事实上是难以准确估计的。在巨额赎回压力下，一旦Standard Life之类的商业地产投资基金抛售旗下的资产以自救，英国房价将面临更强的下行压力，银行业承受的冲击不容乐观。此外，未来围绕“脱欧”程序的博弈，可能还会给市场形成更多难以预料的冲击。

　　着眼当下，处在风口上的却是德国。低利率与高流动性助推下的房价高涨，使德国银行业的高风险运作模式岌岌可危。德国第一大银行德意志银行（Deutsche Bank）去年因高杠杆、高风险操作，净亏损高达68亿欧元。IMF近日发布的《金融系统稳定性评估》报告指出，“德国银行系统对外部构成的外溢风险，高于对国内构成的风险。其中，德意志银行作为全球系统重要性银行，有着最大的系统性风险。”

　　德意志银行会是“雷曼第二”吗？

　　（作者系盘古智库研究员，高级经济师）