关注理财产品去杠杆过程中的相关风险

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　　自2015年1月以来理财产品余额增长了10万亿元（67.8% ），银行对非银金融机构的债权也增加了10.6万亿元（93.9% ）。近期，监管机构加强了对理财产品发行和资产管理行业的监管，财政部也督促地方政府加快利用地方债置换所得资金偿还融资平台债务。这些政策可能会使得理财产品余额增速放缓，收益率逐步走向可持续的水平，即向无风险利率靠拢。

　　随着监管逐步加强，理财产品投资标的价格可能会继续面临压力，鉴于债券在整体理财资金配置中的存量和份额增长较快，其价格所面临的调整压力可能更大。此外，理财资金的“去杠杆化”过程，可能会给金融市场带来阶段性的压力。如果央行保持银行间充裕的流动性，并在公开市场操作中维持较低的利率，将有望为理财产品的“去杠杆”过程保驾护航，有利于维护整体金融市场的稳定。所以，我们将持续关注银行间市场回购利率所反映出的市场流动性状况，以评估理财产品“瘦身”过程中潜在风险的变化。

　　⊙中金公司

　　2015年以来理财产品余额走势

　　自2015 年1月以来，理财产品余额增长了10万亿元（67.8%）。理财产品存量激增，适逢地方政府债务置换于2015年5月启动，以及公司债发行自2015年4月以来加速，两者均充实了发行人的现金头寸。

　　理财产品余额的快速增长，一方面受到投资者在低利率和周期疲弱环境下对投资收益的需求影响；另一方面，也受到了银行（尤其是中小型银行）通过发行理财产品，进而扩张资产负债表的推动影响。银行特别是中小银行通过发行理财扩表，不仅可以突破网点数量对揽存的制约，还可以绕开存款准备金率的限制，以促进利润最大化。

　　理财产品扩张如何影响银行资产负债表

　　从银行的负债端来看，理财产品余额的大幅增长加剧了M2和银行总负债增速之间的分化。2015年下半年 M2 和银行负债总额增速开始出现分化，两者之差在2016年2月达到了3.6个百分点的峰值。部分理财产品并未计入M2，是导致M2和银行总负债增速之间差异的主要原因。但随着监管层对理财产品发行和投资的监管开始收紧，银行总负债增速已下降，与 M2 增速之间的差距从2016年3月起也开始收窄。我们预计，近期内两者之间的差距将有望进一步收窄。

　　从银行的资产端来看，理财产品发行所得的“类存款性”资金推动了银行对非银金融机构的债权快速增长。在理财产品发行所得资金中，大部分资金由银行自己管理，约有三分之一的资金委托给券商和资产管理公司等外部资产管理机构管理（委外）。此外，银行也以略高于基准贷款利率水平的利率向委外业务提供2至3倍的杠杆，从而带来了银行对非银金融机构债权的快速增长。

　　理财产品主要存在哪些相关风险

　　第一，目前，理财产品的预期收益率可能仍然高于长期的可持续水平，期限错配问题亟待解决 。

　　虽然理财产品的预期收益率已经从2015年年初5.5%的水平下降到目前的4%左右，但仍然远高于无风险利率（5年期国开债收益率现为3.2%）和 AAA 级企业债收益率（3 年期收益率现为3.3%）。此外，绝大多数理财产品的期限不到1年，但其投资标的久期往往相对较长。

　　第二，与大型银行相比，中小型银行对理财产品的依赖程度要高得多。

　　据中金银行组估计，在样本里的14家中小型银行理财产品与一般存款的平均比率在42%左右，而四大行的这一比率仅为13%左右。考虑到该样本中选取的主要是规模较有代表性的股份制银行，小型银行实际上对理财产品发行的依赖程度可能比这一数据更高。

　　第三，过去一年来 ，理财产品对债券和货币市场工具的投资增加最多。

　　我们认为，2016年企业债违约风险可能会上升，但从宏观层面看，其相关风险仍在可控范围。2014年到2015 年期间，理财产品对固定收益类产品的投资增加最多。截至2015年年底，净值型理财产品约占全部理财产品的7%-8%，只有44个产品发生亏损，仅占全部理财产品的0.03%和净值型理财产品的0.3%-0.4%。这些亏损的理财产品回收率约为89%。鉴于年初至今股票和债券市场的表现，2016年违约率可能会有所上升。此外，理财产品的拨备由各家银行自行决定，其拨备率可能显著低于贷款，其中大型银行在拨备操作上相对保守。

　　因此，随着监管的加强，理财产品违约率的上升，可能会更多地抑制中小型银行的资产负债表扩张。尽管过去12个月理财产品余额增长较快，但潜在违约风险较高的公司债和企业债的总市值仍然只有6万亿元，因此理财产品总体的违约风险应是高度可控的。

　　更加审慎监管对理财产品和整体金融行业影响

　　长期来看，加强对理财产品发行、银行委外以及资管杠杆的监控，有利于对金融体系的稳定发展，但短期内可能会压低银行资产负债表扩张的速度，尤其是其中理财产品余额和银行对非银金融机构的债权 。

　　理财产品余额已经从2016年3月的26万亿元下降到4月的25.2万亿元，不过，并没有给市场带来过大的震荡。理财产品余额下降，可能已经反映了4月以来监管收紧的影响。同时，在资管“降杠杆”和信托利率下降的带动下，理财产品预期收益率已经下降至略高于4%的水平。由于过去一年理财和相关资管产品的规模扩张过于迅猛，确有必要加强监管，以促进这一市场健康发展。我们预计，理财和资管新规的实施，短期内将压制银行总资产、银行对非银金融机构债权、银行同业资产以及社会融资总量的增长。同时，随着杠杆的下降，理财产品预期收益率也可能会继续下降。

　　只要央行继续以较低的利率向银行间市场注入流动性，理财产品规模将下降，有望实现“软着陆”。2015年1月以来，理财产品增量部分来自地方政府债和公司债发行所得的现金。在加强对理财产品监管的同时，财政部也在督促地方政府加快利用置换资金偿还融资平台债务，这些政策的最终效果可能是，银行理财产品的发行和投资者对理财产品的配置同时放缓。期间，在银行间较低利率资金的支持下，如果银行可以偿还到期理财产品，或替换成收益率较低的产品，理财规模“瘦身”的过程有望较为平稳地完成。目前，央行似乎已将逆回购利率定在2.25%，这将有助于中小银行以较低的成本对理财产品进行展期，直到收益率回落到正常水平。与此同时，鉴于2015年理财产品新增资金大部分都投向了债券市场，理财增量资金的减少可能会对其投资标的（尤其是债券）造成一定的下行压力。

　　还需要关注什么

　　我们将持续关注银行间市场回购利率所反映出的市场流动性状况，以评估理财产品“瘦身”过程中潜在风险的变化。2013年6月，非标资产监管收紧，银行资产扩张减速，银行间市场出现了流动性危机（7天回购利率飙升至 12%），大大加剧了国内股票和债券市场的波动。相比之下，近期央行公开市场操作频率明显上升，并以稳定的2.25%的逆回购利率向市场注入流动性，与 2013 年中的流动性危机发生前的操作相比，呵护市场流动性的意图更明显。充裕的银行间市场流动性，或将明显缓冲理财监管收紧对整体金融市场的潜在冲击。

　　（执笔：易峘、梁红）THE_END