下半年A股投资策略展望：确定性结构牛市再扬帆

　　“确定性”结构牛市再扬帆

　　券商研究机构2016年下半年A股市场投资策略展望——“确定性”结构牛市再扬帆

　　●未来中国经济增长逻辑重构的关键在于杠杆和资本存量的调整与修复，这是下半年市场整体呈现区域波动的决定性因素。沪综指2638点是底部，创新低是小概率事件，下半年核心波动区域为2800-3200点。

　　●建议沿着两方面“确定性”寻找超额收益机会：一方面，创新周期带来的行业景气即将到来，供应链景气反转是大概率事件，预期拐点就在下半年或明年；另一方面，2016年一季度出现ROE拐点的消费涨价行业景气度持续向好。

　　●下半年投资组合推荐：泸州老窖、双象股份、信质电机、深天马A、信维通信、海源机械。

　　⊙上海证券研究所策略研究部

　　基本面难现“预期差”

　　5月9日，《人民日报》刊登了《开局首季问大势》的权威人士谈当前中国经济的文章。我们认为，权威人士对于之前许多模糊不清、甚至存在分歧的经济面、政策面的判断给予了定调——经济“L型”是一个阶段，不是一两年就能过去的，刺激是一没空间，二没必要；供给侧结构性改革要挑大梁；通胀和通缩都缺少根据，货币宽松要画上休止符；实体、金融都要去杠杆，股市、汇市、楼市的政策取向要回归到各自的功能定位，不能简单视为稳增长手段。

　　5月26日，中国人民银行货币政策分析小组发表《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，财政部于同日发布《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》。上述文章是对5月9日权威人士“稳健的货币政策就要真正稳健，积极的财政政策就要真正积极”讲话的回应。

　　权威人士的定调使得市场对下半年的预期趋向一致，预期差较难出现。未来中国经济增长逻辑重构的关键在于杠杆和资本存量的调整与修复，这将是下半年市场整体呈现区域波动的决定性因素。

　　市场压力与动力

　　1．系统性压力：可能超预期——金融抑制、脱虚向实

　　年初以来，我国民间投资增速加速滑坡，且首度落在政府性投资增速之下。我们认为，民间投资“告急”的主要原因除了实体投资回报率下行与政府投资的挤出效应外，金融市场的分流作用不可忽视。2014年四季度以来，央行先后6次降息降准，引导银行一般贷款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民间借贷利率一直维持在19%左右的高位。这导致民间融资成本与官方融资成本的裂口扩大，削弱了资金“入实”的意愿。且股票与期货市场的一度火爆，亦会导致民间资金显著分流“向虚”。

　　目前A股市场还没有充分反映“脱虚入实”的政策信号，“脱虚入实”带来的风险偏好下降还未充分体现。目前可以观察到的“脱虚入实”与“金融抑制”压力来自民间借贷利率与官方信贷利率，以及杠杆融资成本与全社会资产回报率的“裂口”。“脱虚入实”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换空间。

　　2．系统性压力：符合预期——美元加息、人民币汇率波动、脱殴公投

　　未来美元加息对市场的冲击到底如何？我们认为很大程度上与加息本身的目的密切相关。1994年与2004年的加息是为了抑制经济过热，而这一次是出于防范风险目的的货币政策回归常态。如果在加息之前，美联储能与市场保持良好的沟通，让市场有一个充分预期的话，我们并不认为加息对市场会形成多大的冲击。

　　2016年人民币汇率走势最重要的影响因素是美元。在美联储加息大背景下，美元走强格局不会发生实质性变化。从人民币汇率趋势和预期来看，未来1-2年人民币汇率难免有所波动，市场对于人民币汇率给出的预期也是单边的，双向波动预期只适用于短期。

　　人民币对美元汇率在2016年1月曾经逼近6.6，并引发A股市场大跌。但是2016年5月人民币对美元汇率再次攀升至接近6.6的水平时，市场似乎并未受到汇率波动的影响。这表明资本市场的逻辑和预期变幻不定，多空影响在不同时间上的表现也截然不同，但下半年人民币汇率变动预期所带来的影响仍然需要谨慎看待。

　　英国将在6月23日就是否留在欧盟举行全民公投。尽管英国退欧的正面和负面影响同时存在，但总的来看，预计退欧对英国经济的整体影响偏负面。退欧短期内将拖累英国经济增长，企业投资、居民消费以及整个金融市场的不确定性都将上升。如果公投结果是英国退欧，并因此威胁到欧元区增长的稳定性甚至欧元区的完整性，预计欧央行短期内也将进一步放松货币政策，并投放货币予以提前应对。同时美联储在决定6月是否修改前瞻指引这一问题上，也会由于英国公投因素而更加谨慎。

　　3．结构性压力：分层市场改革加速，中小创资金分流

　　自全国股转系统扩大试点至全国以来，新三板挂牌公司数量快速上升，海量市场规模已经形成。截至2016年5月27日，全国股转系统挂牌公司数量已达7394家，且仍保持了高速增长态势。与此同时，随着挂牌公司数量增加，挂牌公司在发展阶段、经营水平、股本规模、股东结构、融资需求等方面的差异愈发明显，在交易频率、价格连续性、市值等方面的差异也越来越显著。

　　根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，基于目前信息估算，有1060家左右的新三板公司符合创新层标准，合计市值为1.1万亿元，家数占全部三板公司的14%，市值占比为36%。从业绩看，创新层公司2015年业绩增速为55%，高于创业板公司的26%和中小板公司10%的成长性；经测算，目前创新层公司2015年的市盈率为25倍，显著低于创业板公司2015年66倍PE。

　　创新层设立后，如果出现投资者适应性限制的开放以及交易流动性改善，可能会对中小创公司形成一定的资金分流。当然短期影响并不确定，主要看创新层设立后的政策跟进。

　　4．系统性动力：深港通、养老基金入市推动价值型长线资金入市，市场估值底部抬升

　　目前深港通的各方面准备工作正在有序推进，应该说政策随时有落地的可能。随着A股市场面向全球资本市场的逐步开放，外资偏好的低估值蓝筹，如金融、地产、生物医药、汽车、零售等处于历史低位的估值洼地行业会出现估值逐步修复效应。而部分具有中国特色的行业，如白酒、中药、旅游等，其中线投资价值也会受到更多资金的挖掘。

　　社保基金、补充养老保险金投资范围较广，收益也较高，基本上都在通胀率之上。2014年社保基金投资收益为11.69%，2015年补充养老保险金（企业年金）投资收益为9.88%。基本养老保险基金在投资运营方面大多用来购买国债和存款，投资收益基本维持在2%左右，甚至更低，保值增值压力大，未来入市为大势所趋。

　　根据基本养老保险基金累计结存余额、投资限制和地方委托比例，可以测算基本养老保险基金初次入市规模约为4000亿元，占A股流通市值的比重为1.2%。与流通市值相比，基本养老保险基金入市规模相对较小，短期内对市场的直接推动作用可能并不大。但其入市风格可能代表了国家层面的发展方向，可能会对所属领域产生非常重要的影响。并且由于养老金投资期限较长，中长期资金入市有利于稳定市场，边际上有利于市场估值底部的抬升。

　　5．结构性动力：上市公司ROE结构性回升、新兴行业有超预期亮点

　　2016年一季度上市公司盈利改善与经济短周期改善相关，预计未来盈利全面持续回升概率较小。更多应关注结构性变化，包括“新兴+消费升级”行业中业绩靓丽的子行业，以及传统周期性行业受益供给侧改革、产品涨价的结构性机会。

　　根据杜邦分析法——净资产收益率=销售净利率（NPM）×资产周转率（AU，资产利用率）×权益乘数（EM），部分产品涨价行业将大概率推动三季度上市公司销售净利润见底回升。在资产周转率跌幅收窄的情况下，三季度上市公司净资产收益率ROE大概率见底回升，从而为下半年A股市场提供结构性的上行动力。

　　在下半年新兴领域超预期亮点方面，我们看好两条主线：苹果公司预期有多项创新将带动供应链景气反转，以及特斯拉的技术方向、产品进展和产业链对于国内新能源以及智能网联汽车产业的推动。

　　市场趋势判断与逻辑构架

　　1．下半年市场趋势判断与策略建议

　　趋势判断：沪综指2638点是底部，创新低应是小概率事件。市场总体呈区间震荡态势，低点将逐步抬升，核心波动区域为2800-3200点。

　　策略建议：在大盘筑底后的回升途中，建议沿着两方面“确定性”寻找超额收益机会：

　　一方面的“确定性”是，创新周期带来的行业景气即将到来，供应链景气反转是大概率事件，预期拐点就在下半年或明年。比如苹果iPhone7外观与技术创新带来的AMOLED、3D玻璃、无线充电领域的景气预期与扩产爆发；特斯拉Model3产能扩张以及在中国新建工厂，有望成为新能源汽车产业链最大的催化剂，并且可能带来汽车领域新科技的巨大发展机遇。

　　另一方面的“确定性”是，2016年一季度出现ROE拐点的消费涨价行业景气度持续向好，有望进一步支撑家电、白酒、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服务等消费行业的估值溢价。

　　2.2016年中期策略逻辑构架

　　逻辑构架见附图。

　　主题机会与投资组合

　　1．汽车新科技的巨大发展机遇

　　特斯拉的技术方向、产品进展有望引领未来汽车新科技，将创造巨大的市场空间。5月18日特斯拉宣布融资15亿-18亿美金用于扩建Model3产能，特斯拉在中国新建工厂事宜如果在下半年落地，将成为新能源汽车产业链的最大催化剂。

　　特斯拉销量100万辆时，其销售收入约为400亿美元，而产业链中规模超过10亿美元的细分领域主要有：电池管理系统BMS、电池单体、电池正极材料、电机控制器、IGBT、驱动电机、车载信息系统、轻量化车身等。下半年我们看好电池正极材料、驱动电机、轻量化车身以及电池管理系统BMS等领域的发展前景。

　　2．手机新一轮创新受益产业：AMOLED、3D玻璃、无线充电

　　2017年正逢iPhone推出十周年，将是苹果公司的关键一役。目前AMOLED新型显示技术、3D玻璃新型外观材料、无线充电新型传输方式日趋成熟，iPhone的储备创新空间巨大。此外，三星公司在经历了过去两年的衰退后成功依靠GalaxyS7再次引领智能手机风骚，而5月份OLED和3D玻璃概念的爆发也诠释了科技创新的力量。

　　3．储能技术：成本下降+政府补贴=行业爆发

　　2016年4月，发改委、能源局印发《能源技术革命创新行动计划（2016-2030）》与《能源技术革命重点创新行动路线图》，明确了能源技术创新在能源革命中的决定性作用。并指出“到2020年，能源技术创新体系初步形成；到2030年，进入世界能源技术强国行列”。未来我国将进一步加快推动能源技术革命步伐，从而迎来由技术创新所引领的能源革命新时代。伴随着电动车市场爆发，电化学储能尤其是锂电池成本将不断下降。鉴于储能技术对可再生能源以及能源互联网的重要意义，未来相关部门推行补贴政策应是大势所趋。据IHS数据表明，到2022年全球储能市场增长将超过40倍。在后续储能补贴等政策的出台以及市场需求推动下，我国储能市场将迎来千亿级规模，从事锂电、铅酸铅炭储能的相关企业将获得市场扩容机遇。

　　4．政府加杠杆——海绵城市、通用机场、城市轨交等迎来机遇

　　政府部门加杠杆主要体现在赤字率的提高和地方政府债的大规模发行，政府部门加杠杆将引导资金进入传统和新型基建领域。下半年建议关注海绵城市、通用机场、城市轨交等政府加杠杆领域的投资机会。

　　2016年3月，住建部要求各地抓紧编制海绵城市专项规划；4月提出做好海绵城市信息报送工作，而城市管网专项资金绩效评价暂行办法的出台，为海绵城市项目的推进进一步扫清了障碍。近期来看，试点城市项目招投标进入了高峰期，我们判断海绵城市将是未来两三年内环保行业持续且大规模的投资机会，建议关注标的：江南水务、东方园林、环能科技。

　　2016年5月17日，国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》，强调了通用机场建设和扩大低空空域开放等五方面重点任务。2016年是“十三五”规划元年，通航“十三五”规划也将尽快推出，预计低空开放和机场建设等方面力度将持续加码，后续催化因素不断。通航作为我国的朝阳产业，“十三五”期间有望迎来万亿空间，建议关注标的：德奥通航、隆鑫通用、海特高新。

　　近日发改委和交通部联合发文，指出2016-2018年将新增1.6万亿元投资用于城市轨道交通建设。考虑不同种类轨交形式组合，假设按照单公里造价6亿元，对应新建里程可能达到2500公里以上。当前中国国内城轨里程在3300公里左右，预计到2020年总运营里程有望翻番，达到7000公里左右，估算CAGR为20%。我们认为，轨交设备子行业发展有望超过行业平均增速，建议关注标的：康尼机电、鼎汉技术、永贵电器。

　　5.ROE拐点（小周期复苏、景气确认）、供给端改革——涨价主题

　　2016年一季度，非金融行业（扣除中石油、中石化）经营业绩实现由负转正，营收、净利润分别同比增长3.7%和10.2%。其中，一季度较去年年报毛利率提升较为明显的行业主要为涨价行业，如农林牧渔、钢铁、食品饮料、煤炭、有色金属、餐饮旅游等。

　　我们认为，涨价行业的ROE拐点可能分为两种情况。周期性行业的好转主要来自于信贷放松下的小周期复苏，未来盈利改善的持续性仍有待验证；消费板块是ROE全面提升的唯一板块，业绩增长的确定性和可持续的景气度将进一步支撑家电、饮食、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服务等行业的估值溢价。

　　6.2016下半年投资组合

　　推荐下半年投资组合为：泸州老窖、双象股份、信质电机、深天马A、信维通信、海源机械。