股灾周年： 监管教训几何

　　股灾周年： 监管教训几何

　　自2015年6月12日沪指登顶5178点，至今已过去整整一年。对于这一年以来股市下行的亲历者而言，无论监管层还是投资者，或许都有诸多感慨。往者不可谏，来者犹可追，中国资本市场改革还有很长的路要走，这期间必不可少的，乃是不断地总结经验、吸取教训。

　　首先从该轮牛市兴起之由来看。去年初，在牛市氛围之下，场内融资、场外配资等杠杆资金源源不断进入A股。彼时，监管层也注意到了杠杆资金可能会对股市带来负面影响，并多次检查券商两融业务，但直到去年5月底，一直未采取实质性举措。之后随着股指运行到高位，叠加监管层开始强力“去杠杆”，于是股指在6月登顶后即开启大跌模式。

　　“去杠杆”无疑是正确的决策，不过因为执行偏晚，不仅未能在市场狂热之际使之冷静，反而间接引起踩踏，加速了股指下跌，甚至造成系统性风险。也就是说，对于可能引发较大风险的因素，应该防微杜渐，不可因其有活跃市场等些许作用而听之任之，以致负面因素积累至不可控。如证监会副主席姜洋昨日在陆家嘴论坛所言，监管层需要防患于未然，把风险防控贯穿于产品设计。

　　监管层之所以开始时容忍市场的非理性上涨，与决策层将振兴股市作为激活实体经济之手段不无关系。股市活跃，带动上市公司再融资与新股发行，统计显示，2015年上半年共发行新股187家，全年上市公司通过定增和配股募集资金合计1.24万亿，均创出历史新高。当下，间接融资仍为中国实体经济主要渠道，决策层希望通过股市这一直接融资渠道，解决企业融资难、总体债务率高难题，无可厚非。然而，股市的非理性繁荣，其对于实体经济资金分流的效应，逐渐开始大于对实体经济资金支持效应。

　　换言之，把股市作为刺激经济的手段，值得重新考量。经济发展的方向是转型升级，股市支持实体经济，则需从A股市场化改革和建设多层次资本市场方向推进。

　　另一个备受关注的话题是救市。从一年后的情况看，政府为救市代价不小，据招商证券测算，截至今年5月底，证金公司持仓整体浮亏23%，浮亏金额在4000亿元左右。但在当时股市因流动性危机即将引发系统性金融风险之际，救市乃十分必要的举措。从美日、中国港台等境外市场来看，救市亦曾多番出现。

　　然而，救市期间出现的一系列问题，却值得反思。如在未明晰股灾形成原因前，证监会政令层出不穷；救市之初拉抬中国石油、中国平安等大盘股稳定指数的举措，令中小盘失血更为严重，效果适得其反；救市重要人物证监会主席助理张育军，中信证券程博明、徐刚等却因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息等在救市之后被抓，借救市“渔利”者亦不乏其例。

　　此外，无论从境外市场经验，还是证金公司情况看，救市基金不可能永远干预市场，必然会择机退出，退出后还应尽快恢复市场机制在股市的作用。目前，虽然新股发行已经恢复，但IPO排队的堰塞湖超出800家，再度创出历史新高，这意味着股市的市场化改革，还有很长的路要走。

　　最后，回过头看股灾，风险一旦爆发，即呈现不可控的特性。为防止股灾造成系统性金融风险，我们已经付出了沉重的代价。前事不忘，后事之师，只有引此为戒，认清市场力量非人力所能逆转，才能于风险爆发前防微杜渐。正如全国人大财经委副主任委员吴晓灵昨日在陆家嘴论坛所言，目前宏观情况下中国不会出现系统性风险，但是如果把握不好，小矛盾积累会导致大风险产生。