陈秀月 董洁
一年前的6月8日，大部分投资者还沉浸在经济转型带来的美好预期中。牛市仍在进行中。一位私募基金经理回忆，当时的正确率很高，暴跌前最后一个月的疯狂期，怎么买都是盈利。
从2014年7月开始，A股开启牛市旅程，并伴随着各路资金的涌入而加速。截至2015年6月12日，大盘创出5178点新高。机构投资者、散户、上市公司，演绎着股市巨震前癫狂。
然而，沪指掉头向下，动辄千股跌停，市场调整超出了绝大部分投资者的接受程度。时至今日，有部分投资者仍不愿打开自己的账号看自己的亏损。
市场由狂热转为冷寂，情绪变得谨慎。曾经走红的趋势投资不再受到追捧，由趋势投资思维向价值投资思维转变，价值投资者逐渐入场。讲故事抬高股价的做法也不再行得通。环境的转变下，基金经理们重新审视投资价值，冷静思考中国经济转型的方向。
不愿回首的噩梦
北京一个小型的配资公司里，一张漆红了的大长桌，空荡荡地摆在会议室中央。2015年上半年，这张会议桌旁还坐满了员工，每天在这里通过电话联络客户。如今，由于客户大量流失，大部分员工已被遣散。只剩下隔壁两间办公室还坐着几位业务员。
去年频繁地接触客户让李经理很快地就能辨识谁是真正的配资客户。深入地询问配资行业问题，让他一下子神经紧张，表现得十分谨慎。他不愿意被报道，“曝光率过高对公司以及行业的发展并没有好处。”
去年，因为股市的异常波动，让配资公司处于舆论风暴眼。场外配资助推了市场非理性上涨，加大了市场的系统性风险，在市场调整过程中也成为此后“断崖式”下跌的推手。在“市场下跌——场外配资强平——市场加速下跌——场内融资主动去杠杆——资金恐慌式出逃——市场断崖式下跌——场内融资被动去杠杆”的链式反应中，场外配资无疑是引爆市场非理性下跌的导火索。
申万宏源研报指出，经过详细测算，民间配资公司全国约为1万家，平均规模约为1亿-1.5亿左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1万亿-1.5万亿左右。伞形信托+单一信托资金规模约为7000亿-8000亿左右，除此之外，可能还有一些互联网P2P配资等新的商业模式，难以统计，规模不大。因此，整个场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿左右。
2015年6月12日，证监会新闻发布会上要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。
不规范的场外配资公司纷纷倒闭。
“此轮股市巨幅波动最初也是最强做空力量是‘高杠杆融资盘被强制平仓’。”兴业证券分析师张忆东表示。
如果说六七月份市场暴跌是一场交易性、流动性危机，8月中下旬的暴跌则是由于信心崩溃带来的风险偏好急剧下降。8·11汇改后，此轮A股下跌的幅度和广度都再次超出了市场预期。
截至2015年9月2日收市，沪深两市融资余额已低于2014年12月中旬的场内融资余额水平，回归正常。加上本轮场外配资彻底清除后，杠杆牛已成为历史。
改变中等待机会
去年年底IPO重启，A股经历三季度的暴跌后，市场逐步在恢复正常的机制。市场人士认为，IPO重启提上日程表明目前A股交易基本恢复常态，步入正轨，危机模式结束。
救市“国家队”分两次大举出资杀入A股，如今，证金公司将券商救市资金所持股份转与2015年年底成立的汇金资管，后者成为了救市盘的大本营。如今，包括证金公司、汇金以及汇金资管手中的救市股，仍旧处于浮亏当中。
中金所对股指期货和程序化交易的限制也一定程度上有利于当时股市的稳定。不过，华泰证券分析师薛鹤翔指出，股指期货在股市巨幅波动期间的限制性措施对市场是柄双刃剑，生存下来的部分量化对冲基金，其规模已受限。股指期货目前不是影响市场行情的重要变量，期指市场政策将逐步恢复正常。
散户为主的结构也是被诟病是去年股市异常波动的原因之一。
2015年市场的剧烈动荡实际上验证了噪音交易者成为了A股主流。展博投资内部人士认为，很多机构投资者自己都承认并不相信创业板超过100倍的PE是“理性的”价格，但是，既然市场情绪高涨，这些价格的“噪音”因此会在市场一波波地传下去，那么价格就还有上涨空间，机构投资者也心照不宣玩着击鼓传花的游戏。而当机构投资者变身成为噪音投资者后，机构所拥有的信息优势、资金优势等在交易大军面前荡然无存，自然也不必然会盈利更多，逐利的资金当然不会青睐他们。
眼下，A股如果纳入MSCI新兴市场指数，A股的投资者结构、市场估值结构、市场换手率以及与全球的联动性都将有望改变。
2015年，A股发生异常波动，暴露出体制机制及监管工作存在漏洞，金融风险的防范和化解面临艰巨挑战。经济观察报了解到，南方某直辖市证监局把“严守风险底线、构建防控机制”作为去年工作的主线，主动做好风险研判、风险监测，摸清风险底数。截至去年9月30日，上证指数最大调整幅度接近45%，经历了A股自有杠杆融资交易来第一次大调整。当时，许多机构投资者仍认为，大牛市格局仍在延续，只不过疯牛已变成慢牛。
“再回到当前的A股，A股经历过2015年的两次大幅下跌和2016年熔断巨挫，整体趋势已经完全从牛市中逆转，进入了一个负向的修正逻辑。不管你是否情愿，但这是一个事实。但你永远要记住，这个市场已经下跌了一年，同时指数跌幅也在一半以上，未来的机会也正在孕育之中。”展博投资基金经理袁巍认为。
然而此时并非袁巍眼中进攻的时机。他只是看到了整体市场下跌力量的衰竭，而并没有看到太强的向上的力量，“现在为了几个点的收益贸然提高仓位并不是一个特别好的选择，良好的攻防节奏可能远远比几个点的收益率更为重要。”
“A股仍处于去年6月以来的下跌通道，短期反弹不改变中期下行趋势。”中国银行分析师孙建波表示。
今年5月，权威人士在《人民日报》发文谈当前中国经济，定调经济运行L型走势。
华安证券分析师张权分析，十三五规划着力于加快改革，而去年股灾后，市场对改革的态度更加谨慎与务实，从憧憬期、蜜月期逐步过度到阵痛期和等待见效期。就当下而言，改革是经济和股市最大的变量，正确的改革道路能化解当前经济低迷，房地产价格泡沫，局部库存高企，以及信用风险的爆发，而目前正处在等待改革见效的过程。
国泰君安首席策略分析师乔永远在谈到中期策略时认为，实体+金融双重“去杠杆”正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。实体“去杠杆”体现为供给侧改革，金融“去杠杆”体现为信用风险爆发与股票监管趋严。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或将迎来更凌厉的反弹。包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源均可能会使得调整超过预期，但这种超调可能是有限且短暂的，并为市场留下年内第二次买点。继续以退为进，等待年内第二次买点，聚焦“超级周期”与业绩。
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