A股再次退守3000点 市场风险偏好继续下降

　　市场风险偏好继续下降

　　⊙阿琪

　　5月份以来，A股再次退守3000点以下，伴随交易量持续收缩，行情活力也越来越弱。如果说4月份的A股可操作性低，那么，5月份以来的A股的可观赏价值也越来越差。

　　我们近期分析提示，日、欧负利率+超级量宽已经走入死胡同，国内一季度的超级货币刺激也出现了“通胀比经济跑得快”的困境，并使得“去产能、降杠杆”的供给侧改革压力陡增。在内外部环境均高度复杂的背景下，2月份以来的A股能以不变应万变、保持箱体波动的“横向突破”局面已经非常不易。

　　过去两年多时间以来，货币环境的高度宽松叠加货币的弃实从虚，令各类虚拟资产价格接二连三吹起了大泡泡，先是炒钱模式的P2P，接着是信用债的高杠杆交易，再到股市的“大水牛”以及一线城市房价的上涨，甚至令脱离经济大背景的大宗商品期货价格也得到了“咸鱼翻身”的机会。这给股市带来的现实处境和启示性意义是：A股要“复耕”还需有一个土壤修复与重新培育的过程，这即是我们前期反复分析提示的“A股市场需要重构新生态”。当前，我们看到市场新一轮制度建设刚刚开始起步，按照申万三级行业数据，估值水平为负、或TTM-PE在30倍以上的行业占到了全市场的80%。因此，市场新生态重构进程来日方长。

　　我们之前反复分析认为，A股弹升无力的根本原因是估值水平太高，经济疲弱形势下缺乏以公司盈利增长来中和高估值的预期；此外，去年下半年囤积的套牢盘压力太重，令场外资金望而却步，场内存量在来回震荡中被日益消耗，使得维持行情的动量越来越弱。因此，A股不得不面临退守的窘境。更值得关注的是，超额货币在对几乎所有资产价格风卷残云之后，各类投资资本的风险偏好可能会显性下降，投资行为或全面转向保守，这对股市带来的直接影响便是形成估值中枢下移的压力。如果说去年下半年A股的最大调整压力是降杠杆，则今年A股的最大调整压力是降估值，降杠杆一般以快跌来进行，降估值一般以慢调来表现。

　　实际上，当前场外资金望而却步、场内存量持续收缩，可视为市场情绪和风险偏好下降的一个重要标志。与此相对应的是，在前两年年市场火爆时期以产业并购、跨界并购、资产注入、整体上市等面目出现的海量定增中，一年限售期的财务投资者今年纷纷解禁，去年下半年禁售令下被积压的限售股也在今年解禁流通，加上次新股限售股解禁，令今年限售股解禁规模的总市值超过了2万亿，月均超过1700亿。一方面是市场交易动量的持续收缩，另一方面是市场供给的陡然增大，此消彼长的供需关系必然会促使市场估值水平继续下移。

　　去年下半年以来的A股，不仅囤积了“史上最大的套牢盘”，还积压了史上最大规模的解禁股压力，可见A股在比较长时间内仍是欲振难兴的格局。我们认为，在构筑市场新生态的进程中，新生态的构成与“A股复耕”的重要标志是：系统性的制度建设进入尾声期、市场估值修整到重新具有吸引力的水平。目前来看，这两个标志都“八字还没一撇”，整体策略上应继续追求防御、保守为上。

　　事实上，近阶段白酒股再度吃香，超低估值的航空股资金扎堆，便是市场追求防御的体现。过去两年市场流行讲故事，讲得最多的是各种并购的故事，时间是检验故事真伪和成色的最好利器，现在应该已经到了甄别的时候了。我们认为，一切没有盈利支持的题材故事都是“耍流氓”。因此，配置策略上，在追求防御的同时，更需防范故事泡沫破灭后非系统风险的频发。