打造更具深度和广度的银行间债券市场 访交通银行首席经济学家连平

　　打造更具深度和广度的银行间债券市场 访交通银行首席经济学家连平

　　本报记者刘泉江记者：在您看来，此次央行“8号文”扩容境内合格机构投资者类型，力度最大、最实质性的调整体现在什么地方？

　　连平：这次央行将之前债券市场准入要求的多部法规进行了整合，从合格机构投资者到非法人机构投资者所管理的资管产品，较为全面地规范了银行间债券市场的参与规则。其中力度最大、最实质性的调整应是放开银行理财产品在银行间债券市场开户的相关规定，此举意义十分重大。

　　在此之前，除16家上市银行的理财产品之外，其他中小银行理财资金一直没有在银行间债券市场开户的权限，使其不得不借道其他“资金通道”以参与银行间债券市场。而如今，公告将合格投资者范围进行了大幅扩展，只要合格投资者经过电子化备案并办理开户和联网手续后皆可成为银行间债券市场参与者。

　　不过，对于中小银行来讲，“8号文”的发布，是否意味着开户规定方面大幅突破此前的银市场〔2014〕1号文《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，需要在公告执行后进行观察。〔2014〕1号文中规定，银行托管的理财产品只能以单只理财产品的名义开户，当期产品到期后需注销，下期产品设立后重新开户，且仅针对工行等16家银行。此次突破将丰富银行间债券市场投资者种类、扩大参与资金规模、简化参与流程、阳光化“通道业务”的重要之举。

　　记者：您预计“8号文”会对相关的投资者带来怎样的影响和变化？

　　连平：依照央行公告的相关规定，银行间债券市场参与投资者种类将更加丰富，也会吸引到更多的增量资金进入银行间债券市场。对于此前已经进入市场的参与主体来说，市场资金的扩容以及交易对手的多元化，交易价格市场化水平更高。并且随着市场扩容，市场流动性相对充足，市场整体流动性风险有所降低。对于投资者而言，交易的可行性、及时性都有所提高，出现流动性停滞的概率大大降低。

　　对于过去已经具备银行间债券市场参与资格投资者而言，在各类“通道业务”阳光化之后，部分机构在通道业务上的一些收益会逐渐消失。然而对于过去不具备参与资格却已经参与到市场之中的投资者来讲，需要代理和通道的路径障碍被突破，参与市场的成本将大大降低。在公告的刺激下，这部分投资者很大程度上会因为参与银行间债券市场边际成本的下降而成为提供市场增量资金的生力军。对于过去不具备参与资格也未曾通过其他途径参与市场的投资者而言，参与门槛的降低、参与流程的简化、行政审批的弱化等等都将使得银行间债券市场对这部分投资者产生一定程度的吸引力，并拓宽了这部分投资者可投资品种的配置范围。

　　当其他市场风险较高、收益较低的时候，就会出现更多的投资者增配银行间市场的债券。毕竟从整个金融市场分层的角度来看，银行间市场属于风险较小、收益率相对稳定的市场。由此给银行间债市带来的增量资金虽无法确切估计，但也是不容小觑的。

　　记者：由此会对银行间债券市场的投资者结构、资金结构、交易特征等带来什么样的影响？

　　连平：公告对于鼓励更多投资者参与和分享银行间市场的交易与收益、提高银行间债市的活跃度、完善多层次债券市场体系，以及降低企业融资成本、促进直接融资发展等多方面都存在积极作用。投资者结构方面，众多中小银行过去仅能借道券商资管、基金资管、私募等通道间接入市，如今可直接参与。之前间接参与的投资者获得的改善仅仅是参与流程的变化，对于投资者“实际”结构的影响并不大。能直接促进投资者结构多元化程度提高的因素主要来自于增量投资机构。比如住房公积金、养老金、慈善基金等被首次明确纳入非法人机构投资者。

　　数据显示，截至2015年末，银行间市场各类参与者共计9642家，较2014年增加3180家，境内法人类参与机构为2094家，境内非法人类机构投资者为7240家。“8号文”公告之后，预计境内非法人类机构投资者会经历一个短期的注册备案增长期直至相对稳定。

　　当然投资者结构的变化势必会影响到银行间债券市场的资金结构，最直接反映市场资金结构的指标也就是各类机构持有银行间市场债券的比例。截至2015年年末的数据显示，商业银行持有债券占比为34.1%，较2014年下降10.3个百分点。进入2016年后，该比例仍在持续下降，2月份已降至33.6%。非银行金融机构占比为12.1%、非法人机构投资者和其他类投资者持有占比为53.8%，且分别较2014年下降1.3个百分点和上升11.6个百分点。“8号文”公告之后，经历一段时间的市场资金再平衡，很有可能会呈现出商业银行持有银行间债券的占比进一步下滑，非法人、其他类机构投资者持有占比将提高的状况。相对有所区别的是非银金融机构的资金占比，短期可能由于保险资金等的入场而使得占比有所提升；中长期来看，随着非法人类机构投资者和其他类投资者资金占比的提升，非银金融机构相对资金占比又会出现收缩。

　　伴随市场投资者结构和资金结构的变化，市场交易特征很大程度上会表现为市场活跃性较之前有所提高的景象。增量投资者和增量资金势必推动银行间市场交易量迈向新的台阶。2014年以来，央行不断拓宽银行间市场债券投资者群体结构，市场交易量已经呈现出不同程度的反映。数据显示，2015年银行间市场拆借、现券和债券回购累计成交608.8万亿元，同比快速增长101.3%。其中，银行间市场同业拆借成交64.2万亿元，同比增长70.5%；债券回购成交457.8万亿元，同比增长104%；现券成交86.8万亿元，同比增长114.9%。

　　随着市场参与者的增加，交易对手之间询价议价的空间相对更大，直接表现出来的市场交易特征也就是银行间市场交易品种收益率波动性可能在一定程度上降低，市场稳定性一定程度上增强，市场整体流动性风险向好的方向进一步改善。以银行间回购1月期品种收益率波动为例，2014年该品种收益率波动率标准差为4.91%，而2015年该品种收益率波动率标准差下降至3.72%，其他多个品种也存在类似特征。

　　此外，银行间市场交易品种的结构未来可能也会呈现出一定程度的变化。目前来看，主要交易品种仍集中在金融债（27.58%）、国债（20.01%）、地方政府债（12.62%），而企业债和公司债分别仅占5.88%和4.89%。未来随着参与投资者的不断丰富，对于市场投资品种多样化以及发行规模和质量也将提出更高要求。当然银行间债券市场作为债券市场的重要组成部分，“8号文”对于更多投资者的引入是对市场制度的完善，是为吸引更多融资主体参与发行产品奠定基础。未来企业债和公司债品种占比很大可能会逐渐提高。

　　记者：可否介绍一下此次投资者类型扩容的背景，调整之前市场的通行做法以及可能存在的不便之处？

　　连平：受经济下行、企业盈利下降、去产能、去杠杆加速以及部分信用债集中到期等因素影响，年初以来，信用风险忽隐忽现，债市违约频频发生，并从地方国企蔓延至部分央企。加之短期经济数据改善，通胀预期上升，货币政策宽松空间有限，债券市场近期出现了一定程度的调整。2015年下半年以来，资本外流压力加大，近期虽然有所缓解，但未来受美联储加息预期再度升温等因素影响，未来我国仍面临资本流出压力。在此背景下，央行进一步扩容银行间市场债券投资者类型、规范准入环节，以进一步提高银行间债券市场活跃程度、完善多层次债券市场建设，并吸引更多的国内外投资者参与银行间债券市场，减轻资本外流压力。

　　央行此次发布的“8号文”进一步丰富了银行间市场债券投资者结构，全面放宽理财产品在银行间市场单独开户，在降低交易成本的同时，有助于提高监管的有效性。

　　记者：从银行间债券市场制度建设、开放创新的角度看，您认为此举的意义和下一步的方向是什么？

　　连平：央行此次进一步扩容银行间债券市场，同时全面规范准入环节，对于债券市场的价格发现机制、直接融资的发展、系统监管以及债券市场制度建设等具有重大意义。

　　首先，进一步扩容银行间债券市场投资者类型，丰富参与者群体，可鼓励更多投资者充分参与和分享银行间市场的交易与收益，有利于完善债券市场的价格发现机制及多层次债券市场建设，提高银行间债券市场活跃程度以及债券市场的深度和广度，促进直接融资的发展。

　　其次，简化参与程序，全面放开理财产品在银行间市场单独开户，有利于降低通道等不透明、高风险的资管模式，降低交易成本，促进资管业务的持续、健康发展，同时便于系统监管和防范风险。

　　再次，全面规范准入环节，简化了合格投资者参与的形式，弱化了行政审批，有利于构建统一、开放、竞争、有序的债券市场，进一步完善债券市场制度建设。

　　央行此举既是债券市场的规范和创新，也是在对外开放不断推进时的意在长远的重大对内开放。未来，央行将继续致力于多层次债券市场建设，持续提高债券市场的交易活跃度及价格活跃度，不断完善债券市场的价格发现机制及债券收益率曲线，打造更具深度和广度的债券市场。