社科院专家：能让老百姓挣钱的股市才是健康的

　　中国如何达成改革 和控制风险的平衡（上）

　　李扬（国家金融与发展实验室理事长、中国社科院学部委员）：

　　能让老百姓挣钱的股市才是健康的股市

　　最近做智库以来我想了很多事情，有三个要点跟大家分享一下：

　　第一，我们正面对着一个千年之大变局。我们遇到的经济、金融，国内、国外的一系列问题，都是从来没有遇到过的事。

　　比如负利率。其实负利率只是一个表现形式，它深层次表明的是非常多的事情和过去不同了。比如说经济周期的问题。我们面对的都是没有能够充分展开的经济周期。比如说价格的变化，现在我们已经看不到它在经济周期中的标识作用和推动作用。比如说金融市场的变化，如此之剧烈，如此之没有方向，让人无所适从。翻翻过去的理论，会发现整个理论已经不能解释现在了。

　　如果说还有什么比较接近的话，那就是金融经济周期理论、金融加速器理论，可能会和我们现在的这种状况有所接近。这一套理论它所阐述的事情不是所谓主流理论讲的那套东西，它会把金融因素高度突出。

　　金融因素之所以能高度突出，那是因为自从上世纪70年代以来，整个经济在金融化，又出现了互联网，使得金融化的深度、广度到了可以挑战人的智慧的程度。我为什么说千年之大变局呢？就是整个基础变了。以前我们老是在学货币经济学，现在要替代那个一般均衡架构，一般均衡架构解释不了经济周期波动。所以我就觉得我们应当动员大家的力量、智慧头脑。

　　由此就衍生出一些观察，货币政策理论全部失效。不管是价的、量的，不就是货币供应量、利率吗？现在货币供应量、利率还有所谓政策目标、物价全部都失效了。我们从学金融第一天起就是要反通胀，今天我们是要想方设法把通胀搞上去。这个老师没教过，怎么搞？负利率，货币供应量，流动性结构性短缺，就是货币供应多、信用供应少。货币会游荡在整个市场中，不变成对实体经济的信用，它就会变成别的东西，去冲击各种各样的市场。于是微观主体的行为、货币当局的行为就没有标准，无所适从，这也需要研究。

　　第二，去杠杆的问题。在此我强调几点：

　　1.去杠杆是个挤出过程，因此它与经济的稳定成长是矛盾的。如果去杠杆过程中GDP因此下降了，它综合呈现的结果是什么样的？我们说不清楚。一方面减分子，一方面减分母，到底综合的结果如何？

　　2.在现在推荐的这种去杠杆的方法中，有一个叫做金融资产价格重估，这是一个魔鬼。我注意到美国去杠杆特别是居民去杠杆，金融资产价值重估发挥了最重要的作用，说白了就是股市上涨。在中国的去杠杆过程中，最负面的影响就是因为中国A股市场跌了。所以说去杠杆与股价涨跌密切相关，而股价涨跌，极可能背后隐藏着一个大魔鬼。所以我们在评价去杠杆结果时，不要单纯说美国搞得好，美国搞得好是它的股市上去了，可这个上去能不能持续？好坏其实还有待评论。

　　所以我觉得在去杠杆的过程中，还是要扎扎实实把GDP搞上去，控制负债增长步调的情况下扎扎实实把GDP搞上去，这是去杠杆根本的道理。

　　3.对于中国，有一个杠杆转移的问题，所谓杠杆转移就是企业的杠杆、企业的债务转为央行的债务、转为财政的债务、政府的债务，也就是我们大家都在讨论的事情——不良资产处置的问题。

　　第三，关于中国A股市场，有些做统计的人提出了很多有意思的数字。首先统计了在美国市场上投资于股市、长期债市（十年期的政府债券收益率）、活期存款、黄金、美元等，200年来的收益对比。排第一位的是股市，当年一元钱投入，现在变成600多元。很清楚地表明投资美国股市是好的，在美国这样的市场大家愿意投资股票。

　　然后来看看中国1992年开市以来是什么情况。我们衍生产品没那么多，金融产品投资收益最高的是定期存款，然后是活期存款，债券也还可以（但债券在中国相当多的老百姓买不到），而A股市场上到现在只是一点零几元。我觉得这算的是对的。

　　于是我们考虑A股市场的问题，就要提出一个最根本的问题：这个股市值得搞吗？或者说，中国需要一个什么样的股市？能像美国人那样，老实人不吃亏，这个股市就能搞；如果老实人吃亏，20多年了一元钱只变成一点零几元，就不能搞。因此主要的问题就是，怎么创造一个股市，让普通百姓能挣到钱。如果有这一点，这个股市就没问题，就能健康发展；做不到这一点，那这个股市就得改革。

　　我想值此大变动之时，我们也应该对这个事情做出扎扎实实的研究。从最根本上、最简单化上，去考虑怎么让百姓从股市中能挣到钱。

　　朱民（国际货币基金组织副总裁）：

　　结构性的流动性紧缺是全球金融市场最大挑战之一

　　经过金融危机以后，全球金融结构发生了很大变化，总体趋势是在去杠杆，但亚洲特别是新兴经济体都在上杠杆，与此同时内部结构在发生很大变化。

　　与此同时，我们整个金融市场有着其他的变化。

　　第一是利率水平走低。利率水平走低是很大的事情，美国利率水平走低从上世纪80年代开始，因为每次危机都降，降到现在利率水平为零，实际利率水平低于零。低利率水平是一个新现象，首先货币政策的空间很小了，其次它再往下走怎么走？与此同时比较困难的是，真实资本成本下降并不像利率水平下降得这么多，这就是为什么利率水平下降、投资增长却上不去，整个资本成本仍然居高不下。

　　利率市场的变化当然对金融来说影响巨大。大家都非常关心美国接下来怎么走。美国的利率水平以后会不会反弹取决于很多因素，主要取决于经济增长因素。如果利率波动增强的话，对整个世界的影响会很大，特别是欧洲一些国家——瑞士、丹麦、瑞典，还有日本。

　　第二个市场的变化是主要央行货币的不一致性。

　　因为货币政策会引起汇率变化，随着美元走强，新兴经济体货币会走弱，所以使得汇率市场也出现大幅波动。

　　美元走强往往容易引起新兴经济体的危机。因为美元走强直接产生两个结果，如果资产负债表有美元敞口的话，你就要付更高成本，如果国家有美元外债的话，你得付出更多的钱来。上世纪80年代美元走强发生了拉美危机，后来再一次走强又发生了亚洲危机。美元现在开始走强，并会继续走强，整个新兴经济体资产负债表已经开始恶化，一些国家的债务已经开始恶化，所以这也是非常重要的全球金融的观察指标。

　　美元走强有利有弊，但对于资产负债表的估值的影响不可低估，所以由此新兴经济体的市场波动很大，股市大幅下跌。

　　从新兴经济体来看，因为受到我刚才讲的几个方面影响——全球金融结构的变化、负利率、主要央行货币政策的不一致、美元走强，所以新兴经济体面临着一系列压力。大家看到的是其股市下跌、货币贬值、债券收益下降，与此同时，新兴市场资本出现外流。

　　当前，结构性的流动性紧缺是全球金融市场面临的最大挑战之一。各国货币政策宽松之后，市场流动性理应变得更加宽裕，但实际情况并不完全这样。其中，市场结构性变化是很重要因素。当整个新兴经济面临结构性变化时，市场出现了新的情况，即出现了结构性的流动性紧缺。以全球债券市场为例，庄家持有的用来在危机波动中出清的债券存量在过去4年中下降了22%，而在过去4年里，整个债券市场规模增长了50%。债券市场扩张，庄家的库存量却在下降，这表明流动性的结构发生了非常重要的变化。

　　在IMF对全球衍生品市场的研究中，关联性提高的同时流动性在减少，流动性紧缺背后一个主要的推手是全球高联结性。金融危机后，全球市场紧密关联。当关联性紧密时，市场的互动性就大大增加，不同的资产在不同市场的互动性在金融危机前约为30%，而现在已增长到50%~80%；全球资产的互动性从金融危机以前的40%增长到70%。这使得资产管理公司管理资产的难度加大，因为真正的多元化已经很难实现。此外，这个问题对全球金融安全而言也十分重要，如果流动性急剧紧缩，第一是会产生波动，第二是会产生系统性风险。

　　IMF在研究中已观察到大量全球市场波动。IMF衡量市场波动的指标是采用市场上某产品一天波动的幅度比该产品在市场上100天的波动均值，如果比值在一个标准差之间，IMF认为波动合理，如果是两个标准差，则被视为巨大波动。2015年，IMF在美国的资本市场观察到5个标准差的股市波动，这是1928年以来美国经历的最大的股市波动。同时，IMF在美国的债券市场上更是观察到8个标准差的波动，为美国1962年以来最大的债券市场波动。波动与美国金融市场流动性紧缩、全球市场的高联结性密切相关。当联结性加强，一旦发生波动，流动性就紧张，结果是更大幅度的波动。

　　2016年全球金融市场需要关注且可能影响中国的问题，首先是美联储的货币政策与欧洲央行货币政策的背离，背离将引起利率和汇率水平变化。在美联储加息和美元走强的情况下，新兴市场企业债务的恶化将是很大问题。其次，大宗商品的走向对全球经济有重大影响，这会影响很多公司债务和债券市场。此外，市场结构性的流动性紧张是当前特别值得关注的问题。最后，地缘政治因素也逐渐成为影响全球金融市场的主要因素之一。这些都会影响中国，而中国本身也面临着结构调整、金融改革与企业资产负债过高的调整过程。所以，在两个内外相交的形势下，2016年将对全球金融市场产生巨大考验。

　　孙涛（浙江财经大学兼职教授、前IMF高级经济学家）：

　　维护金融稳定的难度增加

　　现在中国面临各种各样的挑战，不确定性在增加，这与许多国家一样。在这样的开放经济条件下，我们面临的影响金融稳定的主要因素有哪几个？一是新兴市场国家汇率大幅波动。二是从资产端来说，现在经济下行，资产收益率在下降；从负债端来说，我们现在的债务规模继续上升，信用风险在增加；并且有很多资金没有进入实体经济，进入了股市、楼市。

　　基于这样大的判断，对我们制定政策有什么启示？

　　我们要知道我们自己的监管做什么，比如说最直接的例子，我们不知道有很多没有纳入监管的机构在干什么，甚至不知道已经纳入监管的机构在干什么，这就是信息不对称的问题，这是更严峻的问题。我们要知道问题所在，就要知道要协调什么，就需要信息共享、协调。

　　解决问题一个是存量问题，一个是增量问题，存量问题是怎么相对尽快地解决不良贷款、避免通缩，从全球经验来看最终解决债务问题的是两大办法：一是增长，二是通胀。目前看中国还是要以通胀来稀释债务。

　　刘煜辉（中国社科院金融研究所研究员）：

　　银行理财应加快规则制定

　　大家都知道，中国的债务现在是一个非常麻烦的客观存在。中国经济债务承受的极限何在？这个见仁见智，我从一个金融市场的实操者角度谈几点感想。

　　一是今天的金融信用市场变得非常非常拥挤，从系统论的角度来讲，中国目前整个金融信用的运行已经进入了一个耗散的系统。因为整个金融信用系统中出现了大量的融资，使得资金所要求的回报率降得非常慢。反映到金融层面，就是金融机构的资产收益率降得比负债的成本要快得多。金融机构目前产品的资产负债的裂口，只能靠加杠杆、加周期、加风险去弥合，中国银行业现在就是这么一个状态。

　　最近他们告诉我一个数据，我们的理财到3月中旬时已涨到了26万亿元，去年年底时是23万亿元，做成年化增长率的话现在是40%的增速，这是一个非常可怕的数据。现在整个金融体系的资产负债都在飞涨。相比较而言，实体经济的资产形成的速度是非常慢的。在这个状态下，央行要打起十二分的精神，来维持这个脆弱系统的平衡，比2013年的难度更大。在这里我有一个小小的呼吁，现在的银行理财市场的规则制定应该马上加快了，按照现在的情况扩展下去，会出大问题。

　　巴曙松（港交所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）：

　　救市应该怎么救

　　我负责的这一章主要写对去年股灾的反思。

　　监管方面有几个方面的问题：一是场外配资监管基本是缺失的；二是金融行业联动特征和金融监管不匹配；三是在救市过程中，政府、政府财政资金、监管者、央行以及市场主体有各自不同的定位，这时不能混淆不同的职能定位，容易留下隐患。从内地历次救市情况来看，短期的效果有，但我们看到在衰减，所以如果我们愿意再进一步救市的话，可能要找新的工具了。

　　我们提出可能对清理配资有一定的估计不足。主要是切断风险点和其他体系的关联，我们这次救市是让其他领域参与进来，跟其他领域迅速关联。作为局部的监管机构，有助于让风险外溢，从系统角度来说，这个操作我们当时是捏了一把汗的，是逆趋势而动的，下次再出现这样的情况要高度关注。再一个完整的救市方案，应该明确由谁来救、什么目标、退出条件等，这样才构成一个完整的救市方案。

　　在没有退出方案、没有目标、没有效果评价之前，这种救市退出会非常困难。不管讨论什么样的监管改革方案，监管信息的共享如果没有突破的话，我觉得未来还会出现类似情况。

　　管涛（中国金融四十人论坛高级研究员）：

　　面对系统性风险需要一揽子解决方案

　　六点思考，就是现在面对系统性风险需要一揽子解决方案，应对我们目前面临的资本流出的冲击：

　　1.维护经济的平稳运行。经济稳才能货币稳，经济稳定的情况下，才能让市场逐渐回归基本面，减少市场恐慌。

　　2.发展金融市场。从国际经验来看，只有有深度、有广度的金融市场才能有效防范资本流动的冲击，才能很好吸收内部、外部的冲击。

　　3.完善汇率形成机制。我觉得当务之急是参考一揽子货币调节的情况下完善货币机制，取信市场，完善预期。我们可以从长远来研究、建立跟人民币可兑换、可自由使用程度相匹配的汇率制度安排。从更长远来讲，就是要研究、完善和大国经济地位相匹配的汇率政策选择。

　　4.有序推进金融开放。要根据新形势的变化发展，研究建立适应开放条件下的跨境资本流动的管理框架和体系。

　　5.继续加强市场沟通。

　　6.完善应对预案。应该基于情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，准备好政策工具。

　　钟伟（北京师范大学金融研究中心主任）：

　　什么是互联网金融

　　这章我们写得比较困惑，因为我们没有办法对什么是互联网金融下一个可以被广泛接受的定义。

　　什么是可以解释互联网金融的基础理论？我们列了三个：

　　一是复杂网络系统。由于通过互联网工具，客户的集聚速度、迁徙速度会比线下快得多，所以互联网金融特别适合用来做金融诈骗。

　　二是平台理论。

　　从事银行卡支付的可能会对平台理论非常熟悉。如果我们把复杂性系统中，系统性重要结点单独挑出来，接入这个结点的两端，系统性重要结点就成为了一个平台。平台尤其可以解释P2P、第三方支付等。

　　第三个是交易成本说。

　　这个是被大家广泛形容为互联网社会是个零成本、零边际成本的社会。按我们的理解，互联网金融的确节约了部分交易成本，交易成本的节约是因为合约的多方化。

　　沈建光（瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）：

　　全球的动荡和困惑

　　刚才朱民总裁做了非常好的演讲，我做一个补充，结合书上的一张图。我们看到，美元有三次上升周期、三次贬值周期。上升周期时很有意思，都是发展中国家出现大的金融危机，上世纪80年代美元大幅升值时是拉丁美洲危机，90年代美元升值时是亚洲金融危机，现在美元又在升值中，中国会不会是这轮主要的冲击点？而美元贬值的时候，一般是发达国家倒下，一个是日本，一个是欧洲。

　　反映到中国，我觉得今年最大的问题是人民币汇率的走势。人民币跟美元其实是挂钩的，所以人民币成为现在重要的风险点。人民币要一次性贬值，或者是进行资本管制，都不是很好的办法，我书上也做了分析为什么不可取。