国资附加条件多 国企壳资源被冷遇

　　“国改”政策预期与壳资源市场预期的双重作用下，国企之壳正在慢慢被一些公司的盯上。

　　国企通过集团内部重组并购、债权认购等方式实施“自救”依然是国企摆脱壳标签的便捷方式。市场中也不乏国资通过退出的方式，来达到保壳目的。不过，在涉及国企股权的交易的过程，公司还需克服包括限制股权转让、持续原有主营业务、不大量裁员等“附加条件”。

　　从借壳操作来说，国企壳依然面临着人事管理复杂、后期资本运作部分受限、交易时间长等壁垒；另一方面，国企壳被赋予了“国改”与供给侧改革的政策预期，但是国资本身具有的维稳与资本的逐利之间的关系也使不少从业人士对实际借壳国企持观望态度。

　　转让股权的“附加条件”

　　自战略性新兴产业板难产之后，壳的投资价值再次火了一把。不过，由于国有企业制度上的特殊性，国企壳公司受到关注程度有限。一些券商机构在对壳资源进行定义时，特别将国企排除在外，要求公司属性为民营企业。

　　中信建投证券曾对国企壳公司特征进行了阐述，除了需满足“市值小、低负债、无基本面”的基本标签之外，壳公司还需满足控股母公司为国有企业，实际控制人为中央或各省市国资委的条件。另外，行业层面上，国企壳资源需满足政策面支持、行业产能过剩，产业公司业绩及规模两极化的特征。

　　以\*ST韶钢（000717.SZ）为例，宝钢集团作为控股母公司持有其53%的股份。近年来，鉴于钢铁行业产能严重过剩，同质化竞争激烈，同时包括黑色金属在内的大宗商品在2015年一路走低，*ST韶钢延续了2014年的巨额亏损情况，2015年度净利润为-25.96亿元。4月20日，公司公布了重大资产重组计划，本次交易对象为母公司宝钢集团的关联方，初步交易意向为出售旗下全部的钢铁业务资产，并且收购宝钢集团下属的金融资产业务。

　　同样通过集团自有资源实现业务转型的国企还有\*ST美利（000815.SZ）。北京兴诚旺有限公司（下称“兴诚旺”）以6.9亿元债权和5140万元现金认购了*ST美利非公开发行的1.45亿股份。收购完成后，兴诚旺将以持股20.86%的份额成为其实际控制人，本次交易也顺利使*ST美利摘星脱帽。值得一提的是，交易双方大股东均为中国诚通，实际控制人为国务院国资委。

　　上述两家国企近期通过集团内部重组并购、债权认购等方式实施自救，通过集团内部的资本运作的方式摆脱壳标签。市场中也不乏国资通过退出的方式，来达到保壳目的。不过，《第一财经日报》记者注意到，国资的退出并不意味着国资持股全部清仓，多数国资通过出让控制权、成为第二大股东的方式来引入优质资产。并且，交易方还需克服转让协议中的“附加条件”。

　　以河池化工（000953.SZ）为例，4月7日，控股股东拟向宁波银亿控股有限公司（下称“银亿控股”）转让29.59%股份。本次股权转让后，原大股东依然保留了上市公司12.75%的股份。转让协议中，受让方银亿控股作出承诺，河池化工及其下属企业正常经营，不以任何形式增加河池化工负债、或有负债，不从事可能导致河池化工财务状况、经营状况发生重大不利变化的交易或行为，不提出变更公司注册地预案，以及5年内不转让股权、保证员工利益等。

　　钱江摩托（000913.SZ）、东方钽业（000962.SZ）、 上工申贝（600843.SH）在股权转让后，大股东仍将分别保留上市公司11.68%、17.8%、 8.27%的股份。公司注册地不能变更、原有产业需加强等“附加条件”在部分股权转让协议中有体现，这一“附加条件”同样在国企壳转让中普遍存在。

　　“部分条例对借壳方后期的资本运作有限制，‘附加条件’其实对企业借壳目的进行了筛选，这也是许多借壳方把国企排除在壳资源外的原因之一。”一位券商投行部人士对《第一财经日报》记者说， 国资在转让股权后仍然高比例持股，在核心管理层配置方面的问题是借壳方需要谨慎考虑的。

　　借壳国企的操作壁垒

　　除了壳资源的炒作逻辑之外，国企壳还赋予了“国改”与供给侧改革的政策预期。壳资源的行情随着政策预期几度遇冷遇热，但从一级市场操作来说，国企壳依然面临着人事管理、后期运作、交易时间长等壁垒，国资维稳与资本逐利之间的关系也使不少从业人士对实借壳国企持观望态度。

　　“国资交易周期长，历史遗留问题复杂，缺少市场化的运作机制。另外，从价格上来说，国资壳与民营企业价格差别不大。 ”上述券商人士对《第一财经日报》记者说，无论是减持还是国有上市公司的评估报告，都需要地方国资委甚至到国务院国资委履行程序，对于交易双方无疑是一场“持久战”。另外，如何处理原有资产和配置人员都有挑战，核心管理层复杂等因素也会导致国企借壳交易容易发生变数。

　　以金路集团（000510.SZ）为例，公司原实际控制人为德阳市国有资产经营有限公司，原借壳方案因公司管理层人员涉嫌刑事犯罪被拘，自然人举牌入股等多项原因，筹划半年的重组方案宣告终止。

　　对于国资企业运作模式固有的弊端，一位研究机构任职的社科院博士后表示，未来国企资本运作的“度”会更大，目前国企为克服壁垒有各种尝试。

　　“国资运作的理念已经从‘管资产’转变为‘管资本’。未来，国资会通过参股更多商业性企业实现资本保值。”上述机构人士表示，对于人事管理问题，做实董事会、市场选聘职业经理人、同时实现经营权与股权匹配等都是目前国资在尝试的改革方式。

　　从目前成功实现重组的国资企业来看，企业“维稳”依然是国资委考虑的主要因素。“国企本身股权的流动性与交易规定的‘附加条件’并没有冲突。” 一位省级国资委人士对《第一财经日报》记者说，“附加条件”其实是把卖家的条件公开化，交易条件透明化允许了市场的交易与协商。

　　“不过，比起资本带来的盈利与增值，稳定性依然是国资委首要考虑要素，所以地方国资的‘附加条件’有很多看似相似的硬性规定。国有企业本身的附着资产，如人员、资质、土地、证书等都是‘维稳’因素，选择借壳国企的公司需要权衡国企维稳与资本逐利之间的关系。”上述国资委人士说。