美国经济变弱 只是短期现象

　　美国经济变弱 只是短期现象

　　程实

　　[一季度增长率走弱是美国经济一种特殊的“新常态”。]

　　[美国经济内生增长动力强于增长率数据显示的水平。剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，一季度美国经济内生增长率为0.97%，高于增长率。]

　　[美国消费主引擎依旧有力。由于劳动力市场恢复带来了居民收入的提振，且消费者信心始终较强，所以，美国消费主引擎的后续表现依旧值得谨慎乐观。]

　　[考虑到3月以来，全球市场趋向稳定，全球因素对美国经济的不利影响有望渐次减弱。]

　　近期，整个美国经济金融给人一种全面变弱的感觉。4月28日，美联储维持利率不变；4月29日，新公布的一季度美国经济核心数据表现乏力；美元指数则在4月末降至93左右的低位，5月3日更是最低跌破92。我们认为，美国经济、美联储和美元的近期变化是同步的，彼此之间也形成了逻辑上的相互支撑和效果上的相互叠加。然而，美国经济金融整体变弱只是短期现象，不会变成长期趋势，6月就可能发生重要变化。

　　美国经济复苏基础依旧稳固

　　2016年一季度，美国实际GDP季环比增长年率仅为0.5%，大幅弱于1947年以来3.23%的季均增速。我们认为，数据走弱是暂时性的，美国经济复苏大趋势依旧稳健：

　　第一，一季度增长率走弱是美国经济一种特殊的“新常态”。1947年以来，美国一季度经济增长率的均值为3.33%，和增长率相仿；然而，2008~2015年间，美国一季度经济增长率的均值为-0.45%，其中，2014年和2015年一季度，增长率仅为-0.9%和0.6%。这种特殊的年初效应是季节因素、政策因素和市场因素等一系列原因造成的，具有一定客观性，坏的开始并不等于失败的一半。

　　第二，美国经济内生增长动力强于增长率数据显示的水平。剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，一季度美国经济内生增长率为0.97%，高于增长率。

　　第三，美国消费主引擎依旧有力。一季度美国个人消费增长1.9%，为经济增长提供了1.27个百分点的贡献，表现较好。由于劳动力市场恢复带来了居民收入的提振，且消费者信心始终较强，所以，美国消费主引擎的后续表现依旧值得谨慎乐观。

　　第四，全球因素带来了暂时性的不利影响。2016年一季度，全球金融市场对中国经济和人民币过于悲观，市场大波动给实体经济复苏带来抑制效应。一季度，尽管美元指数大幅走弱，但进出口给美国经济增长造成了0.33个百分点的拖累。考虑到3月以来，市场对中国经济和人民币正面重估，全球市场趋向稳定，全球因素对美国经济的不利影响有望渐次减弱。

　　美联储加息大方向未变

　　4月28日的美联储议息会议没有带来明显的变化，不加息是预期之中，政策措辞的改变也非常谨慎，美联储用非鹰非鸽的表态暗示了继续观望、相机抉择的政策偏好。我们依旧维持之前的判断，美联储加息大方向是确定的，力度也会超出市场目前的预期，6月加息的可能性高于期货市场显示的20%左右的概率水平。我们如此判断的依据在于：

　　第一，美国经济复苏大趋势是稳固的，二季度大概率出现短期反弹，美国劳动力市场的恢复已经取得了较好的成效，美国经济基本面能够承受加息冲击。

　　第二，美国的产出缺口正在慢慢消失，失业率则已下降至自然率附近，货币政策持续偏向鸽派所能带来的增长效应非常有限。

　　第三，除美联储主席耶伦外，近期美联储高官的言论基本都偏向鹰派，表明美联储就加息节奏的内部分歧正在逐渐消失，鹰派影响力渐强。

　　第四，近期大宗商品市场回暖，油价持续上涨，美国通胀上行压力不断加大，对货币紧缩提出了客观要求。

　　第五，近期，中国经济发生了一系列积极变化，IMF也上调了对中国经济增长的预期，全球市场环境趋向稳定，美联储在4月会议声明中也删除了对外部环境担忧的相关描述，加息的掣肘因素进一步下降。

　　美元指数短期走弱，但强美元的逻辑依旧成立

　　美元指数自年初以来的走弱令很多人感到吃惊，但我们早在2015年末的深度研究中就明确指出，首次加息后美元将迎来冲顶后的短期贬值。我们认为，2016年前四个月的美元贬值是符合预期的，而这段短期贬值可能正接近尾声。长期来看，美元依旧处于一个强势周期，美元后续走强的逻辑依旧成立：

　　第一，从经济周期看，美国经济始终领先全球，美元长期走强具有经济基础；

　　第二，从政策周期看，美联储处于加息周期，欧洲、日本和中国则处于宽松周期，利率平价将给美元走强提供长期动力；

　　第三，从政治周期看，全球正处于经济风险向地缘政治风险轮转的过程之中，英国退欧、美国大选、朝核局势、中东局势等一系列不确定性将随时可能带来避险需求的增强，美元资产在全球大宗资产配置中始终具有相对吸引力。

　　第四，从历史经验看，首次加息后美元指数的阶段性贬值一般持续期在半年左右，此轮美元贬值则已持续了四个月，动能正逐步削弱。

　　第五，从消息变化看，日本央行4月末没有进一步扩大宽松力度是超预期的，并直接导致美元对日元迅速贬值，我们认为，日本和欧洲央行在负利率方向上的宽松努力还将长期保持，这种意外不会经常出现。

　　6月是个重要时点

　　我们2016年初即提示，3月可能是市场风险偏好回归的宏观时间窗口，美联储不加息叠加中国两会将有力提振市场信心，事实也验证了我们的判断。放眼未来，我们认为，6月又是一个重要的宏观时间窗口，主要经济体可能都将发生一些具有系统重要性的变化：6月，美联储加息概率较高，即便没有加息，也会有前瞻指引偏鹰派的根本性改变，而美元指数也可能行至阶段性贬值的拐点；根据彭博报道，6月或7月，中国可能召开高规格的全国金融工作会议，对金融监管改革作出破冰性质的安排；6月，英国退欧公投将给出欧洲一体化会否退步的答案。

　　（作者系工银国际研究部联席主管）