债市的“信仰”是个什么鬼？

　　债市的“信仰”是个什么鬼？

　　■冉学东

　　最近债市高位调整，由于某些机构杠杆放得很高，所以尽管调整幅度不是太大，亏损也不小。他们说，信仰的小船说翻就翻了，这个“信仰”是什么，就是对央企、对国企、对地方融资平台的信仰，这几个融资主体的特点是，都是由政府隐性担保兑付的，也就是我们说的刚性兑付。

　　按理，债券牛市在中国已经经年，全拜中国经济疲软所赐，下滑压力很大，央行货币宽松，把利率一路压低，于是机构资金一路杀入债市，以高杠杆操作，再加上中国特色的债市刚性兑付，这些机构无视债市风险，最终都赚得盆满钵满。

　　但是这种状况在今年一季度出现变化，主要是以下几个变化：

　　一是2016年一季度以来，以投资的大规模扩张带动经济复苏，主要表现为一季度天量的新增信贷和社会融资总额，并且基础设施和房地产投资加速，一线城市和部分二线城市房地产销售疯狂，这带动大宗商品，尤其是煤炭和钢铁两个品种狂飙。

　　二是债务压力巨大，商业银行不良资产压力大，高层不得不酝酿出台债转股，但是没想到这却形成了部分债市投资者的恐慌。此前债转股都是国有机构，亏损都是国家的，没人在意，在债市价格上影响不大，但是现在机构五花八门，私人投资者不想做股东，于是开始去杠杆卖出套现。

　　更为起决定作用的是债务的违约，以前违约的大多数是民企，所以投资者都逐渐抛弃了民企，而是集中在城投公司和国企上，但是近期违约的就是后两者：中铁物资的违约，河北和海南城投公司提前兑付，让整个信用理念出现颠覆。天津钢管集团从渤海钢铁集团分拆，中国城市建设控股集团有限公司的实际控制人变成为北京惠农基金，等等，更动摇了“债市信仰”的根基。

　　中铁物资的停牌交易起初看着很简单，事实上在市场上的影响却非常大，因为一旦某个基金持有这个公司的债券，就会引发该基金的赎回潮，基金管理者就不得不抛售其他资产以应对赎回，这就形成了风险传染，弄不好会形成踩踏效应。

　　债权债务关系最重要的是信用，故意违约或者做手脚，是债权人最恐怖的。目前中国债务庞大，债务分布不平衡，而且债务还在趋势性增加，这个问题不解决，将会影响未来的经济复苏。要解决这个问题必然是打破刚性兑付，实现有序去杠杆，因此国企央企的违约是一个市场化的行为，也是打破刚性兑付的第一步。

　　机构对城投公司和央企国企的信仰，说白了是建立在一个不健康的信用文化的基础上的，这个信仰的建立始作俑者当然是政府，但是投资机构也难辞其咎。从2012年开始城投债地方政府的债务风险就成为舆论热点，对于地方政府的债务风险，以及今后可能带来的问题，学界和媒体一再提醒，但是管理者行动上瞻前顾后，理念上左右摇摆。经济下行时要保增长，于是城投债大量发行；当经济上行风险比较小时，又开始要清理城投公司，最终导致尾大不掉，债务累积。而在这个过程中，正是那些把公司资信作为投资理念的投资者，抛弃了城投债等债券，就怕政府打破刚性兑付，但是那些有所谓“信仰”的投机者，却屡屡得手。

　　但是，刚性兑付已经导致债市交易过于拥挤，正在孕育风险，高层肯定会想办法有序降杠杆，打破刚性兑付。这时候就是大家抛弃“信仰”的时候了。