债券供给步伐有所加快 或对债市构成一定压力

　　债券供给步伐有所加快 或对债市构成一定压力

　　一季度国债的供需失衡压力并不大，发行-到期量最高为3月份的660亿元。但从二季度开始，发行-到期所衡量的净供给量最少是8月份的862.5亿元。如果8月份发行2年期国债，净供给量将会更大。从二至四季度平均月净供给量将会上升至1260.7亿元，其中二季度供需失衡压力最大，平均月净供给量为1516.0亿元。利率债方面，每个月净供给量就在8500亿元左右，其中二季度压力尤其大，每个月净供给量在9000亿元左右，平均每周发行-到期量均超过2000亿元。再考虑信用债的发行和定向发行的专项金融债，二季度开始供给压力将明显增加。二季度开始总体需求相对一季度将逐步小幅弱化。随着供给规模明显上升，二季度供需层面拐点将会出现，需要关注供需失衡给债券市场可能带来的不利影响。

　　⊙华创证券

　　对后期房地产市场走势的深入分析显示，政府对一线城市加码调控的结果，最终可能会加快二、三线城市房地产市场回暖，使房地产市场全面回暖，或将强化债券利率的拐点。对此，我们从供给的角度出发，探寻供需力量改变所带来的拐点。

　　国债：二季度开始净供给量明显提升

　　我们首先来看发行期数，从年初公布的国债发行计划来看，2016年发行的关键期限国债期数为60期，超长期国债期数为8期，相较往年均出现了明显增加。再考虑2年期品种，过去3年中，每年均有2-3期2年期国债发行。在二季度的发行公告中，2016年5月和6月将各有一期2年期国债发行，不排除三季度之后会有更多2年期国债发行。综合以上数据，与2013年、2014年和2015年分别增加了26期、19期和13期相比，预计2016年国债发行期数至少有70期，为历年之最。

　　再来看国债发行规模，国债发行具有明显的季节性规律，一季度当年财政预算公布之前，每期发行规模往往控制在每期200亿元，二季度后会出现明显提升。如2015年4月份之后，3-10年国债发行规模增加到每期300亿元。四季度规模会略有缩小，如2015年10月份之后3-10年关键国债发行规模会减少到每期280亿元。由此预期，2016年国债发行同样会如此。近来，1年期国债发行规模从每期200亿元增加到每期260亿元，10年期国债发行规模从每期200亿元增加到每期330亿元。根据这一规律，假设二、三季度3-10年关键期限国债发行规模均为每期330亿元，四季度之后小幅减少为每期300亿元，1年期国债发行规模为每期260亿元，超长期限国债发行规模为每期300亿元。

　　再考虑附息国债的到期情况，一季度国债的供需失衡压力并不大，发行-到期量最高为3月份的660亿元，2月份还出现了发行量小于到期量的情况。但从二季度开始，发行-到期所衡量的净供给量最少也是8月份的862.5亿元，如果8月份发行2年期国债，净供给量还会更大。从二至四季度，平均月净供给量将会上升至1260.7亿元，其中二季度供需失衡压力最大，平均为1516.0亿元（见图1）。

　　金融债：全年发行量提升，净供给增加量相对平稳

　　金融债的发行具有较为明显的季节性规律，四个季度发行比例通常是3：3：2：2。一季度金融债发行规模为9581.4亿元，相对2015年增加了2500亿元左右的规模，预计全年金融债发行量相对2015年增加规模在8500亿元左右，达到3.5万亿元左右水平，考虑到2016年到期量为1.9万亿元，相对2015年增加了4000亿元左右。因此，2016年全年金融债净发行量预计相较2015年将增加5000亿元左右，达到1.5万亿元左右（见图2）。

　　从净发行节奏来看，金融债的发行-到期相对国债要更平稳一些，月平均净发行规模在1278.8亿元，最高点在3月份，全年月净供给增加量相对平稳。

　　地方债：全年供给增加量值得关注

　　2016年地方债的发行主要包括以下三方面：第一，2015年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，其中1.06亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的剩余存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换，未来两年至少有11.14万亿元的地方置换债发行，平均每年有5-6万亿元的地方置换债发行；第二，地方财政赤字7800亿元，通过发行地方政府一般债券弥补；第三，地方政府专项债务收入4000亿元，意味着专项地方债发行量的增加。

　　三部分加总，地方债发行量大约为6.18-7.18万亿元。一季度已经发行的地方债规模为9554.23亿元，剩余三个季度发行量为5.22-6.22万亿元，平均每个月发行量在5800-6900亿元之间。但是，地方债的到期量非常低，从2016年6月开始每个月的到期量在400亿元左右。事实上，我们可以看到，与往年5-6月份才开始发行地方政府债不同的是，2016年从2月份就开始发行，3月份的发行量更是达到了历史最高的7887亿元，地方债的供给增加量将是2016年债券市场不可忽视的一个影响因素（见图3）。

　　信用债：发行已经开始提速

　　信用债的发行比较难以预测，但从目前的趋势来看，信用债发行提速的趋势非常明显。我们将所有短融、中票、企业债、公司债和资产支持证券进行统计，从2015年开始，每月信用债的到期量基本保持在3000-4000亿元的水平，而信用债发行基本经历了三个阶段：第一是2015年上半年，月发行量在4000-5000亿元左右，月净供给量在1000-2000亿元左右；第二是2015年下半年，月发行量在6000-8000亿元左右，月净供给量在3000-4000亿元左右；第三是2015年3月份，月发行量突破万亿元，净供给量也超过了6000亿元（见图4）。

　　由于2016年首次提出了社融增速的目标，而提高社融的方式无非是增加信贷、增加信用债融资、增加股票融资，因此我们有理由相信，3月份信用债发行的提速并非偶然现象，后续仍有较大概率继续保持较快增速。

　　供需层面的拐点将在二季度出现

　　根据上述分析，仅考虑利率债，每个月净供给量就在8500亿元左右，其中二季度压力尤其大，每个月净供给量在9000亿元左右，平均每周发行-到期量均超过2000亿元。此外，考虑信用债的发行和定向发行的专项金融债，二季度开始供给压力不容小觑。

　　再考虑需求端，由于银行和保险等机构配置行为具有非常明显的“早投资，早收益”特点，因此其配置需求呈现随季度弱化的走势。再考虑存量资产到期情况，如信托业协会公布的信托到期规模显示，2016年全年月均到期规模在3500亿元左右，节奏上较为平稳。因此，我们认为，二季度总体需求相对一季度将小幅弱化，但供给规模将出现明显上升，供需层面的拐点将会在二季度出现，我们需要警惕供需失衡给债券市场带来的负面影响。

　　（执笔：齐晟）