IPO打新收益 究竟有多高？

　　IPO打新收益 究竟有多高？

　　徐远

　　[打新收益看起来很高，但在市场机制面前，终究还是和其他金融资产的收益并无二致。可惜的是，这么有效的机制，却排除在新股发行定价之外]

　　不知从什么时候起，新股认购也就是“打新”，有了另一个别称，叫做“打板”。热爱篮球的同学们别误会，这不是打篮球时的打板投篮，而是新股上市之后往往连续多个涨停，所以打新成功相当于是“打板”了。

　　2014年6月IPO重启以来，由于规定首日涨幅不超过44%，次日以后又受到涨停板限制，上涨的力量使不完，因此接连多个涨停板。简单统计，2014年6月至2016年4月6日共有321只新股上市，首日全部封在44%的上涨上限，无一例外，平均打11.8个板（含首日涨停板），平均累计涨幅352%。如此整齐划一的单边上涨，真是叹为观止。了解市场机制的人都知道，市场要交换，就要大家观点不同，有买有卖，有涨有跌。这样单边的上涨，真让人怀疑是不是市场里的现象。

　　看起来，打新的收益真的很高，打新和篮球打板入筐一样酸爽。不过，这表面的高回报，不一定能落入囊中。再高的回报率，也得中签之后才能拿到。而新股上市之后的高涨幅，必然吸引更多人来打新，势必降低打新的中签率。

　　比如说，2015年11月IPO重启以来，截至2016年4月6日，沪深两市共发行上市52只新股，上市后平均连拉13.5个涨停板（涨停板打开之前的连续涨停数），上市后20天平均回报366%。3月22日之后上市的7只股票，还在继续拉涨停板的过程中，涨停板还没有打开。不过，这52只新股的平均网上申购中签率，只有0.14%。用中签率乘以涨幅，就可以计算出每只新股的实际回报率了。这样计算，这52只新股的平均打新收益为0.68%。这样一看，就没那么诱人了。

　　图1计算整理了2006年以来每个月的平均新股涨幅和中签率。2014年之前，新股上市首日不受涨停板限制，新股涨幅就是首日涨幅。2014年6月之后，首日涨幅限制在44%，然后经常多个涨停板，新股涨幅为截至涨停板打开那一天的累计涨幅。

　　图1显示，2006年以来的三轮IPO大潮，中签率和新股涨幅呈明显的反向变动的关系。2006~2008年，以及2014年以来，新股涨幅较高，但中签率都比较低。2009~2012年，新股涨幅较低，还伴随着破发潮，而中签率则比较高。

　　新股涨幅和中签率的反向关系，意味着打新的预期收益可能就比较稳定。这一点在图2中得到部分验证。2006~2012年间，打新收益围绕着0.24%的平均水平波动，最高达到1.65%（2007年10月），最低为-0.26%（2011年4月）。

　　2014年6月IPO重启以后，由于增加了首日44%的涨幅限制，上涨的劲头受到压制，首日之后跟着许多个涨停板，累计涨幅大幅增加。这样算出来的打新回报，平均在1.5%左右。

　　这个打新回报高不高？一轮打新大概需要不到20天的时间，一年满打满算打20轮，0.24%的打新回报折成年率就是4.8%（乘以20），和理财产品的回报率差不多。即便是0.4%的打新回报，折成年率也就8%。当然，看起来，市场还是有效的。新股的高回报，吸引了众多的打新者，压低了中签率，这样打新的预期收益就下降了，直到跟理财产品的水平差不多。

　　打新还是理财，平均收益其实差不了太多。而且，这里还没有计算一个成本，就是为了打新，账户里必须有股票，沪市打新需要沪市股票，深市打新需要深市股票。为了打新，锁定账户的股票，对于股市投资而言，也是一个不小的约束。此外，打新的活期资金成本，由于比较低，年率0.35%，也没有计算在内。

　　2014年以来有些例外。由于人为限定发行市盈率，而且限定44%的首日涨幅，导致新股涨幅越来越高，2015年4月达到了772%的高位。虽然中签率一直在下降，2015年4月的打新收益还是达到了3.73%的水平。折成年率的话，大约有67%，这就高得吓人了。怪不得，专门的打新基金也会出现。

　　不过，市场终究是有效的，这么高的打新收益，必然吸引更多的人去打新，进一步压低中签率。到了最新有数据的2016年2月，中签率被压到了可怜的0.06%，打新预期收益只有0.13%。排队打新的收益消失殆尽。由于2015年11月以来打新不再需要沉淀资金，打新没有资金成本，预期这个收益还会下降。

　　打新收益看起来很高，但在市场机制面前，终究还是和其他金融资产的收益并无二致。可惜的是，这么有效的机制，却排除在新股发行定价之外。

　　（作者系北京大学国家发展研究院教授）