五问债转股：吴晓灵的建议和改革的岔路口

　　经济观察报 记者 张向东 杜涛

　　17年后，中国再现债转股。

　　今年3月16日，国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理记者会上，首次明确提出，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。这意味着，通过债转股来为企业去杠杆，已经得到高层认可。

　　同一天，列席十二届全国人大四次会议的中国银监会主席尚福林在经过两会“部长通道”时表示，目前有关银行资产债转股事宜仍在进一步研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。

　　一周后，3月24日，在博鳌亚洲论坛2016年年会开幕式上，李克强再次表态，可以探索如何利用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率。

　　此后有关新一轮债转股的各类消息开始传开，引发各方讨论。其中全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵，为《清华金融评论》撰写的特稿《用市场化思维和手段去杠杆——兼谈对债转股手段的运用》颇受关注。

　　上述文章之所以备受关注，一方面是由于吴晓灵现任和曾经的身份职务，20多年前，她和现任央行行长周小川就分别对债转股有过深入研究；另一个原因，则更易引来外界揣测。据称，在近期国务院组织召开的一次座谈会上，吴晓灵的上述文章得到了国务院领导的认同。由此，《用市场化思维和手段去杠杆——兼谈对债转股手段的运用》被一些消息人士视为是最接近决策层有关债转股操作思路的文章。

　　具体总结，吴晓灵的文章释放了以下信号：

　　一、债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配。

　　二、债转股的主体是银行债权问题。银行是核心债权人，因此，银行应该在债转股操作中发挥更大作用。

　　三、债转股企业的资质是：有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。

　　四、债转股根据国家需要控制和不需要控制两类划分，分别采取不同方案，具体为：

　　1、如果有国家需要控制的，可以通过国有企业经营公司进行资本配置，不需要国家采取负债措施为这些企业注资。

　　2、对于国家不需要控制的企业，完全可以在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股。

　　五、银行参与债转股的具体操作路径，具体有以下5种：

　　1、银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完成对非金融企业的股权投资。

　　2、银行设立独立法人的投资公司或资产管理公司有法律上的障碍，《商业银行法》规定除国务院另有规定外，商业银行不得投资非银行金融机构。短期可以通过国务院授权方式解决这一问题，长期应加快立法。

　　3、对于现有的四大资产管理公司和十五家地方资产管理公司介入企业债转股业务，也应秉承市场化的原则。如果资产管理公司直接持有企业股权，应占用他们的资本金。如果资产管理公司的资本金不足以满足持股的需要，他们也可以发起股权投资基金，以更好地发挥其业务专长。

　　4、财政不宜再用国家信用为政府资产管理公司融资，撬动社会资金参与债转股业务是金融机构的功能所在。

　　5、为了更好地用市场机制处置银行不良资产，国家应放开打包处置银行不良资产仅限于政府资产管理公司的限制。

　　六、债转股是把双刃剑：

　　用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好会成为逃废债的盛宴，寻租设租的新工具！

　　不过，经济观察报近期通过对银行、券商、企业、相关政府部门、行业组织等多方的采访调查表明：不少人士与吴晓灵提出的债转股思路存在分歧。具体看：

　　分歧一：眼下究竟需不需要搞债转股？

　　调查中，银行、金融监管部门和一些参与上一轮债转股的人士对债转股态度谨慎。四大行中的某行相关人士称，“我们这边我们没有接到任何研究债转股的通知。”而有钢铁行业人士则表示，现在搞债转股，还不如直接搞停息挂账。这要比债转股透明的多，而且也很实用。

　　外界对对债转股保持谨慎态度主要有以下两点原因：

　　1、银行在债转股上，有需求也有担心。需求是现实的，担心的是债转股规模一旦太大，等于企业把包袱扔给了银行。所以目前不适合搞大规模债转股，但是可以作为帮助企业脱困的一种尝试方式。

　　而实体行业则期待大规模采用债转股。以钢铁行业为例，据称，目前大中型钢铁企业普遍负债过重，亏损压力增大，几乎没有不想争取债转股的。他们认为，导致钢铁行业目前困难的因素，既有行业结构性矛盾的原因，也有经济周期性的原因。而债转股可以为行业有竞争力的企业熨平周期波动，否则只会引发更大的危机。

　　具体分析来看：上一轮债转股面对的现实情况是银行出现了严重高企的不良率，甚至资不抵债。官方自己公布的银行的不良率25%以上，国外估计在40%左右，最后债转股搞完，发现大部分银行都是资不抵债。又赶上亚洲金融危机，同时国企脱困还需要银行发挥作用。也就是说，上世纪90年代的债转股其实是与剥离银行不良贷款同时操作的。

　　吴晓灵近期发表的文章中公布的数据显示，亚洲金融危机之前中国政府财力有限，资本市场刚刚起步，因而出现了许多无本经营、全负债运行的国有企业，这些企业成为银行债转股的主要对象。四大资产管理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的金融债券5200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元。其中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。

　　但目前银行的不良率远远没有到当时的不良程度。根据部分银行财报，煤炭、钢铁、有色、水泥等产能过剩行业贷款余额较高，不良率整体略有上升。其中工行的钢铁贷款为1138亿，不良贷款10.43亿，不良率0.92%。中行的产能严重过剩行业贷款余额1634亿，不良率仅为0.31%。招行的产能严重过剩行业贷款余额490亿，不良率5.46%。

　　而根据中国银行业协会与普华永道联合发布的《中国银行家调查报告2015》统计的数据，四成银行家预期未来三年不良贷款率在1%—3%。

　　2、虽然债转股对象普遍被明确为：对于有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。

　　但债转股需要监管部门有一个整体监管框架，以此划出一个政策边界，明确哪些行业是可以做的，哪些是不可以的，还有产能过剩行业里哪些是僵尸企业一定要清理出去的等等，然后才是通过市场化的方式来债转股。而目前这方面是不完善甚至空白的。

　　与银行较低的不良率相对应的是，产能过剩行业无法回避的高负债。波士顿咨询近期的一份研究报告显示，以煤炭、钢铁、有色、水泥四大行业为例，目前存量有息负债合计5.4万亿元，其中煤炭行业约2万亿，钢铁2.3万亿，有色0.7万亿，水泥0.4万亿；按产品细分，贷款约2.8万亿元，债券约1.6万亿元，信托类非债券约1万亿元。假设四大行业的有息负债20-40%成为不良资产，未来三年坏账释放可能达到1-2万亿元。

　　以钢铁行业为例，中钢协统计的数据表明，目前中钢协80多家会员企业的总负债大口径为3万亿，其中1.3万亿是来自银行的中长期贷款。2015年全年，这些会员企业为银行支付了总计970多亿的利息。

　　只不过，外界无法搞清这些巨额负债中，哪些已经是呆坏账，哪些可以债转股，又有哪些是没有风险的正常负债。在摸不清负债家底的情况下，债转股的监管框架更无从谈起。

　　更进一步，至于债转股根据国家需要控制和不需要控制两类划分，分别采取通过国有企业经营公司进行资本配置和通过在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股这两种手段，则更需要做出明确清晰的界定。

　　分歧二：债转股究竟能否帮助困难企业脱困转型？

　　各方普遍认为，债转股的确是个双刃剑，之所以采取债转股，是政府、银行、企业等参与方都希望能用好这一市场工具，以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构。

　　但无论是银行还是产业人士普遍认为，短期内，债转股把一些问题缓解了；但长期看，矛盾根本没解决。一个很有讽刺意味的现象是，上一轮经历过债转股的钢铁企业为数不少，但眼下它们有很多又再次陷入生存危机，甚至有一些已经成了实际上的僵尸企业，它们再次呼吁债转股。

　　有钢铁行业人士表示，目前在钢铁、煤炭等产能严重过剩行业，债务严重的企业大部分为国有企业。解决国有企业的问题，根本还是在于体制机制的问题。还是要通过改革，把国有企业当成企业，而不是当成政府来管理。否则，债转股与债务展期无疑。

　　分歧三：现阶段，中国债转股究竟能否实现完全市场化操作？

　　各方共识是，市场化，一定要让银企说了算，不能搞政府拉郎配，更不能行政指令。千万不能将不良贷款，通过债转股，成了银行的不良资产。

　　但疑虑问题是，当债转股进入实际操作时，债务标的的评估、作价、管理、分红、退出等各方各环节，几乎都需要各级政府的参与。这在国有企业里面，尤为现实。这意味着，债转股完全实现银企说了算，几乎是困难重重。更重要的是，中国的商业银行目前是否具备经营管理产业公司的能力，仍值得考量。

　　此外，不可能对企业大规模采用债转股，这就意味着债转股政策本身就会像上一轮一样，存在供需不匹配的情况，一些不透明的操作会成为大概率事件。

　　分歧四：债转股究竟能否帮助产能过剩行业实现去杠杆、去产能等迫切任务？

　　不少人担心，如果操作不慎，债转股会让不少僵尸企业披上债转股的马甲活下去。这与去产能、去杠杆的整体政策思路不符。去产能的任务，容易演变成做成一个留产能的事情。而且，僵尸企业为了活下去，其实是通过加杠杆实现的。

　　分歧五：银行是否一定要成为债转股的主力？

　　这方面的反对意见主要来自券商、基金公司等方面。虽然银行是核心债权人，因此，理论上可以通过特别授权、修法等措施，让银行在债转股操作中发挥更大作用。但有券商和基金公司人士认为，与上一轮债转股相比，目前中国已经有了相对丰富的资本市场主体，完全可以通过证券、基金甚至信托等主体，进行更加市场化、透明化的债转股操作。

　　有关人士表示担心，银行会趁着此轮债转股，更加名正言顺地开展证券、基金等业务。在已经垄断信贷业务后，银行将有可能形成一个大金融垄断体系。

　　不应该忽视的是，债转股最近被热议，除高层表态释放的信号之外，也跟实体企业不断爆发的债务危机密切相关。最近一段时间以来，渤海钢铁、东北特钢、中钢集团等重点大型国有钢铁企业不断爆出债务违约、资金链断裂问题，恰又时值上市公司财报密集发布期，钢铁行业作为产能过剩的代表行业，行业整体严重亏损、上市公司频频告亏已成不争事实。

　　在这样的背景下，债转股似乎成为钢铁等严重产能过剩行业的白衣骑士。近日，中钢协副秘书长兼冶金工业规划研究院院长李新创发表一篇名为《关于钢铁企业扭亏脱困的债转股建议》的文章，李新创在文章中为钢铁行业呼吁称，为解决企业过度负债采取最有效的方法就是债务重组。债务重组方式多样，其中之一就是债转股。

　　无论如何，随着高层的定调，在一片讨论和建议中，似乎债转股政策已经呼之欲出。基于以上诸多共识和分歧，基本可以判定：

　　1、债转股不会像上世纪90年代末那样成为此轮解决企业债务危机的主要选项，而只会是作为一种特殊的债务重组形式，此轮去杠杆、去产能，将会通过债务核销、债转股、混合所有制等途径解决。

　　2、债转股不会迅速全面推开，不排除会以小范围甚至试点的方式推进；

　　3、上一轮债转股总计涉及企业580户、债转股金额4050亿元。此轮虽然整体债务规模更大，但真正通过债转股实现的金额依然不会太大。

　　4、考虑到企业债务整体情况，以及诸多体制性问题，国有企业依然会是此轮债转股的主流。

　　5、为配合债转股，调动银行积极性，银行有很大概率打通现有法律障碍导致的种种制约，混业经营通道将被正式打开；同时，不良资产处置权限等诸多配套金融改革政策将会相继推出，资产证券化通道将会被进一步打开。