中企海外并购季：私募基金顺潮出海 资金外流担忧隐现

　　中企海外并购季

　　自去年开始，大批中国企业掀起了新一轮海外并购潮，意图在全球经济低迷的背景下抄底“扫货”。快速攀升的巨额交易和积极扩张的坚决脚步，令世界舆论震惊。但纵观收购效果，却并不令人欣喜，很多并购案面临当地监管部门的重重压力，还有劳工问题、交易支付问题、税务问题、争议解决、管理对接和文化融合问题等等，中企海外收购之路注定不会是一帆风顺

　　文 《法人》见习记者 王映

　　3月28日，安邦在与万豪 （Marriott）之间的“抢亲战”中第三次提价。作为目标公司的喜达屋（Starwood Hotels & Resorts）发布公告称，安邦领衔的财团欲以现金方式82.75美元/股、总价约141.5亿美元完成并购。

　　通过一系列密集且刷新成交纪录的并购案，挥金如土的安邦已由一家“低调”得不为海外熟知的公司变为商界焦点，其强势介入、全现金报价的“土豪” 做派引人注目，但也遭遇到了外界对其信息披露的诟病，同时，更被视为携带大量资金涌出国门、积极参与海外并购的中国企业之典型。

　　如果说中国企业在2015年掀起了海外并购交易的浪潮，那进入2016年以来的一系列中企海外并购大手笔，则可谓山呼海啸。

　　万达35亿美元收购美国传奇影业，海尔54亿美元接手美国通用电气的白色家电，海航60亿美元大手笔收购美国信息技术企业英迈，更出现了创出中国企业海外并购新纪录的“百亿”级交易——中国化工集团拟以400余亿美元交易额并购世界最大农化和种子企业先正达。

　　新年第一季度尚未结束，中国企业海外并购交易金额便已接近去年全年交易金额。英国《金融时报》日前援引研究机构数据显示，自2016年1月以来，中国海外收购累计达1020亿美元，而去年全年创下的历史新高为1060亿美元。而汤森路透的数据则显示，今年以来，中资企业海外并购规模已占全球跨境并购规模的47%。

　　快速攀升的巨额交易和积极扩张的坚决脚步，引来西方评价中国企业“欲将五星红旗插遍世界”。根据毕马威全球中国业务发展中心发布的《2016中国展望》，中国企业对外并购交易总额有望在2016年超过1000亿美元大关。同时，房地产、农业和食品、基础设施和高端制造业将继续成为中企对外投资的重点行业。

　　人们对于中国企业大举“出海”并购的驱动力和目的议论纷纷；面对怀揣大把现金的中国买家，目标市场的态度也迥然不同；而对于已经完成并购交易的中国企业，如何真正实现“双赢”而不致最终败走麦城，都成为这个“中企海外并购季”中需要思考的问题。

　　资金外流担忧隐现

　　中国企业在2015年便已经完成了一份创新高的海外并购成绩单。

　　数据显示，2015年中企实施的海外并购项目总共593个，累计交易金额401亿美元（包括境外融资），其中直接投资338亿美元，占84.3%。交易项目金额同比增长40%，数量增长21%，涉及领域几乎覆盖国民经济的所有行业。

　　毕马威报告指出，中国企业海外并购呈现高质量增长，高附加值领域和消费相关行业的交易数量和规模均有所增加。而在2015年中企对外并购案例中，交易规模排名前三为金融服务、电子信息和能源设施，金额分别为181亿美元、118亿美元和102亿美元；交易数量排名前三的为电子信息、医疗保健和房地产，数量分别为99宗、54宗和35宗。

　　其中，安邦保险65亿美元收购黑石集团酒店资产、100%股权收购比利时FIDEA保险公司，中化集团71亿美元并购意大利贝耐力轮胎公司，紫光集团斥资38亿美元收购西部数据15%的股份（该项收购最终宣布失败），这几笔大规模的交易让并购公司在交易总额中名列前茅。

　　“中国企业通过海外并购方式强势进入全球市场，符合中国经济走出去的发展战略，一方面有助于拓展国际市场，另一方面也有助于企业做大做强。”著名经济学家、作者宋清辉向《法人》记者表示。

　　中国人民大学国际并购与投资研究所研究员、中伦律师事务所合伙人李俊杰对近年来中国企业对外投资的特点进行了总结：从投资主体看，之前多是大型国企领头，现在更多的民企也开始发力；从并购重点看，过去以石油、矿产等大宗自然资源为主，近来更多是为了产业升级，因此高新科技、文化项目等更被资本青睐。

　　不过，并购交易数据的“井喷”也引发了分析人士对中企资金外流创新途径的解读。

　　英国《金融时报》曾援引NN投资管理公司的报告称，通过对官方数据的整理，在截至7月底的13个月里，19个最大新兴市场经济体的资本净流出总量达到9402亿美元，近乎两倍于2008年－2009年金融危机三个季度中撤出的资本4800亿美金。在经济危机之后的几年中，新兴经济体所收到的资金输入现已转变为流出。

　　随着新兴经济体资本流出之势开启，中国企业频繁出手海外并购让分析人士做出各种猜测，有解读认为这是向海外转移资金的新方式。

　　“放在全球的新兴经济体领域来看，大家都在面临着资金流出的问题，但只有中国有能力对海外企业进行并购。”一名参与过多起海外并购项目的大型民营投资公司财务部人士在与《法人》记者的谈话中强调，虽然并购使得资金流出中国，但仍有很大可能在未来给母公司带来利润与收益。

　　并购的多重追求

　　“这无疑具有重要的战略布局意义。”接近中化集团并购团队的人士对《法人》记者如此评价该公司与先正达的并购交易，而对于进一步的细节内容，中化集团显然希望相关人员三缄其口。

　　作为巨型国企的中化集团一直是海外并购领域的“领头羊”，通过与先正达的此笔巨型并购交易，中化集团将一跃成为全球最大的杀虫剂与农业供应商。而此次交易更被视为显示中国致力于掌握种子与作物培育技术，以便推动农业增产并为世界最大人口国保证粮食安全。

　　“强化技术、扩大市场、整合资源、优化战略。”在宋清辉看来，随着国内经济增速放缓，中国企业通过海外扩张并购的方式拓展业务成为了选择。

　　在今年全国两会上，三胞集团董事长、全国政协委员袁亚非对转型借力并购、革新业务模式的看法更为深入：“通过海外并购，引进先进产品、技术、商业模式及管理系统，这有利于深化供给侧改革，激发企业活力和消费者潜力，优化消费结构，推动中国经济转型升级。”

　　通过海外并购完成对品牌、知识产权和技术的布局，从而提高自身在全球价值链中的地位，中国企业海外并购的使命往往是多重的。不过，此波并购潮中的多数交易并未被从上述高度进行解读。

　　在商务部网站转载的“《华尔街日报》：中国追逐海外资产”一文中，中国企业大举海外并购的原因被认为：“一是国内经济放缓，企业纷纷寻求海外发展新空间；二是人民币贬值。”

　　人民币贬值所带来的汇率风险，对加速中企海外投资的作用显而易见。高盛并购业务联席主管Gregg Lemkau就曾表示，中国企业可能希望赶在人民币进一步贬值之前获得资产，以免目标资产变得更贵。

　　而在国内外资产估值差距、国内经济环境变化和资本过剩一系列因素的共同作用下，海外并购对于中国企业来说更像是出国“海淘”一样是一笔划算生意。

　　海外并购专家、Legal500评选亚太区最佳公司法务之一的法务专家张伟华就举例表示，譬如收购海外油气资产的中企对当地油气法律并不是特别熟悉，但仍然去收购，他们对资产本身价值关注度没那么高，但因为境内与境外证券市场的估值存在巨大的差距，所以愿意去交易。

　　“2008年国际金融危机后，海外资产价格大幅度缩水，给中企海外并购提供了机遇。多数中国企业在海外收购中并非不在意价格是否‘划算’，海外并购的最终目的是为企业获得更多的利润，只要企业认为并购可以提升价值链分工、增强竞争力、体现企业价值，就会觉得很‘划算’。”宋清辉认为应从更综合的层面考虑并购的性价比。

　　前述大型民营投资公司人士向《法人》记者提供了几个更具有全球普适性的并购理由—对于上市公司来说，通过兼并收购谋求增长和股价的提升可谓一个长盛不衰的题材，而海外优质企业更是迅速提升公司股价的优质选择；此外，拥有充足现金流的海外企业也受到青睐，“海外收购中最受欢迎的目标就是‘现金牛’”。

　　欧美态度各异

　　美国财政部在今年2月公布数据显示，2014年该国审查外国并购提议的数量超过往年，而其中多数来自中国。从2012年起，中国企业在美投资受到美国外国投资委员会（CFIUS）审查的数量连续三年位列第一。

　　显然，面对怀揣资金的中国企业，美国的态度是更为严格的审查。

　　2016年以来，已有两笔涉及中国企业的并购计划因审查而被迫放弃——飞利浦公司与金沙江创投主导的投资基金的交易，以及清华紫光计划收购镁光科技的案例。另一个有争议的交易是重型设备制造商中联重科向美国工程机械生产企业Terex Corp发出的33亿美元收购要约，一名美国众议院议员向政府提出了处于国家安全考虑的敦促阻止。

　　“面对中国企业的并购行为，美国企业和政府都表现出了很强的警惕性，国家安全是常见的审查理由，但在欧洲则有着明显不同的态度。”这一地区差异不仅得到多位受访者的认同，更得到了数据支持。

　　数据显示，2015年，22%的中国海外投资在欧洲实现，并创下200亿欧元的纪录，较2014年上升44%。过去五年中国平均每年对欧投资达100亿欧元，然而，五年前这一数字仅为10亿欧元。

　　欧盟委员会前主席、意大利前总理普罗迪就曾表示，欧洲拥有巨大的市场和技术实力，中国企业将获得巨大的发展空间，有助于实施其全球化战略。而在市场和技术之外，欧洲的吸引力还来自于欧洲资产贬值所带来的“高性价比”。

　　在法国媒体对中国企业海外并购的报道中，法国投资银行中国部经理克里斯蒂娜?朗贝尔?古埃表示“中国人非常务实”：欧洲在经济和政治领域遇挫，中国人利用这一点以更优惠的价格敲定收购。有的企业收购了欧洲的生产部门，在中欧之间的运输成本上挣钱；有的企业需要一个服务欧洲市场的切入点。

　　“务实”的中国企业在欧洲的投资目标也在不断扩张，从高科技到先进服务业，从著名品牌到一般消费品都有涉及。统计显示，2015年，中国对欧投资最多的领域包括自动化技术、房地产、旅游、科技信息和金融。

　　不过，中欧企业的“合作愉快”并没有躲开美国审查部门的关注。

　　3月24日，四名代表农业州—密歇根州、俄亥俄州、爱荷华州的美国参议员，联名致信财政部，表示担心中化集团与先正达的并购交易将导致美国食品生产重要部分的海外控制份额上升，对国内食品甚至国家安全造成威胁。同时，据此要求其下属机构CFIUS分析该交易对美国食品系统造成的潜在影响，而这一机构的主要审查领域为涉及威胁国家安全的外资收购。

　　有观察表明，CFIUS对不直接涉及美国公司的交易采取了越发积极的审核态度，而其原因多缘于在全球化的推动之下，目标企业多持有美国资产。可预见的是，中国企业将要为CFIUS更加严格的审查付出一定代价。

　　国内并购政策松绑

　　从2013年开始的一系列中国企业海外并购相关政策的改革，被视为“海淘”激增背后不可或缺的环境因素。

　　此前，一家中国公司如果要去海外投资，不管是国企还是民企，都必须获得多个中国政府机构的批准。可能涉及的审批机构包括发改委、商务部和外管局，而审批的具体层级则取决于投资的规模和性质。

　　对此，拥有近20年并购经验的李俊杰深有感触：“对于国企、上市公司或者银行、保险公司等处于特有监管体制下的企业，还有额外的审批要求。在实践中，这些审批过程往往冗长繁复且不透明，一个企业花三四个月走完审批流程是很正常的事情。”

　　在此审批机制之下，审批结果的稳定性和可预见性存在着缺陷，同时给予了审批机构巨大的自由裁量权。而这也使海外目标公司认为中国政府的审批时间漫长且结果难以预见。

　　李俊杰曾撰文总结，针对此问题，交易对方最直接的应对就是不接受把中国政府审批作为交割条件之一，要求由中国收购方承担能否获得中国政府批准的风险；而相对间接一点的策略则是据此判断与中方交易风险较高，进而要求中方支付风险溢价，即所谓“中国溢价”。

　　2013年12月初，多年未改的《政府核准的投资项目目录》迎来修订，在其后的10个月中，《目录》再次被修订。2014年9月，商务部发布新修订的《境外投资管理办法》，确立了“备案为主、核准为辅”的管理模式，并取消了对特定金额以上境外投资、在境外设立特殊目的公司实行核准的要求，

　　在李俊杰看来，一系列改革大大降低了对中国企业海外投资的审批要求，简化了核准项目，缩短了时间，除少数另有规定的情况外，境外投资项目一律取消核准，改为备案。

　　随着以行政审批制度改革为代表的相关改革推进，企业在海外并购中自主决策能力上升，中国企业海外并购交易进入政策环境的黄金期。

　　不过，张伟华亦指出，这次并购潮与中国政府支持企业走出去有较大的相关性。“但我个人并不建议强调政府在中企海外并购背后的助力，这对于企业海外并购的审批不会有太好的帮助，尤其对于国企，审核会变得更加敏感。实际上西方资本主义国家，对政府直接拥有的企业或者政府在背后支持的交易，在审查上更加严格和小心谨慎，尤其在战略性资产、基础设施、能源、航空等行业上。”

　　私募基金顺潮“出海”

　　随着中企海外并购潮涌而起，曾经风靡A股市场的“私募基金＋上市公司”模式在此轮海外并购中扮演着更重要的角色。

　　其实，上市公司与私募机构相互助力谋求“走出去”的模式早已有之：PE通过与行业内上市公司成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，上市公司则从私募机构获得更为充足的资金支持和并购经验。上市公司通过并购达到较快的成长并刺激股价，而私募机构可在并购后的企业达到一定盈利能力时，将项目卖给上市公司，作为项目退出的通道，为其稳定的投资回报提供一定的保障。

　　张伟华对私募基金在海外并购中的表现十分关注，他表示：“资本过多，带动了私募基金的蓬勃发展；而私募基金在这轮并购热潮中扮演很重要的角色，不少公司带着私募基金一起出海并购。”

　　根据普华永道日前发布的《中国私募股权及风险投资基金2015年回顾与2016年展望报告》中称，2015年，中国私募股权基金参与投资交易活动特别活跃，国外并购趋势显著。

　　《报告》显示，去年全年中国私募股权基金参与投资交易金额达到1921亿美元，同比增长169%，占据全球交易总额的48%，其中，114笔并购交易的单笔金额超过10亿美元。

　　而从投资类别来看，四类“中国视角”的海外资产颇受青睐：一是高科技行业，例如先进制造业、医疗业；二是在中国市场具有推广前景的产业，例如旅游、文化产业；三是海外的金融资产，例如保险行业；四是具有保值潜力的重资产行业，例如房地产业。

　　在这些跨境并购中，私募基金和财务投资者也开始把目光投向外延性发展，而不再依托单纯的内增性发展，技术、品牌、知识产权成为新宠。

　　在普华永道的报告中指出，私募股权在与上市公司展开一起“走出去”的合作中，也开始出现独立操盘并主导大宗境外收购交易的情况。而在去年的并购大戏中，武岳峰资本与Cypress争夺芯成半导体（ISSI）的“连续剧”让人看到了中国PE在海外并购中的气势汹汹。

　　不过，在武岳峰资本创始合伙人武平看来，国际并购并不是简单的事情。其去年曾在公开场合强调，团队的专业性、与管理团队的良好互动是武岳峰资本在海外并购中取得良好成绩的关键，“任何一个产业都是需要特定的专业人士来做的”。

　　重视文化与整合

　　雄心勃勃的中国企业在“吃进”海外资产之后如何“消化”成了下一步的重要问题。

　　同样经历过海外并购潮的日本企业，似乎成为如今中企的一大警示镜鉴。

　　20世纪八九十年代，日本企业曾作为美国的最大投资者风光一时，但最终大部分大额并购都以失败告终。有资料显示，日本企业海外投资的成功率仅为8%，其中44%失败，48%结果平庸。在对日本企业海外并购失败的经验总结中，拒绝使用专业顾问去做估值、尽调、谈判被视为最重要因素。

　　“曾经中国企业也存在着这一问题。”一位有着丰富跨境并购经验的律师向《法人》记者表示，如今中国企业的海外并购已经更加规范，专业机构的协同配合更加常见。

　　除此之外，海外经营的困难也成为企业面临的后续功课，并购公司与目标公司在融合过程中，企业管理中的文化差异不可避免地成为最大挑战。

　　以安邦为例，其在去年2月收购荷兰保险公司Vivat之后，短时间内管理层的迅速离职引起了对其管理文化冲突的指责。

　　宋清辉表示，根据过往的经验，虽然部分中国企业能够通过海外收购进行转型，其业绩取得了超预期的表现，但也不乏失败的例子，其成功与否取决于收购标的质量以及收购之后如何进行业务融合。

　　而在李俊杰看来，整合可谓中国企业海外并购中最具挑战的一个环节，但往往因交易已完成而较少受到关注。“切实可行的整合计划是成功整合的基础。收购方应在交易谈判阶段就开始制定整合计划。”

　　以2005年联想收购IBM的PC业务为典范，谈判之初联想就开始考虑整合工作，在签约后交割前就与IBM共同制定收购后新公司的详细业务计划，并与供应商谈判新的采购协议。基于收购后大幅增加的采购总量，联想向供应商争取到了每年数以亿美元计的折扣，新的采购价格在交易交割后立即生效，马上产生效益。

　　“整合中最大的挑战也许还是文化因素。”李俊杰认为，整合成功需要并购双方在文化上有足够的契合度，在一些基本理念上存在共识。但由于文化理念上的认同相对模糊，难以用财务或法律语言精确描述，所以往往在交易谈判阶段没有得到充分的重视，以致成为整合的障碍。