两会观察：管理层下一盘很大的棋 A股迎来新变局

　　中国上市公司舆情中心 马建勋 黄帆

　　3月16日中午，随着国务院总理李克强挥手笑答“只要你有信心，我就有信心”，全球瞩目的中国“两会”在舆论中落下帷幕。《证券时报》等媒体指出，从两会前突然降准，到政府工作报告只字未提注册制，到十三五规划草案删去“设立战略性新兴产业板”，以及总理记者发布会上第一个问题即是资本市场，管理层对股市的顶层设计下了一盘很大的棋，A股将迎来新变局。

　　注册制谋定而后动

　　3月5日的政府工作报告对注册制只字未提，出乎市场意料，引发舆论热议。华尔街日报中文网在报道中指出，现在的政策重点是维护市场稳定，政府工作报告强调了推进股市和债市法制化建设的必要性。3月12日，新任证监会主席刘士余在记者会上强调十八届三中全会的《决定》，以念出“逗号”的方式明确回应称，注册制改革不可以单兵突进，需要相当完善的法制环境，去年人大常委会的专项授权标志着注册制可以改革与一系列的配套规章制度启动，还需要相当长的时间。

　　至此，舆论形成一致预期。注册制改革要启动，但不是一蹴而就。在此背景下，舆论更加关注从当前到注册制推出这段过度时间内，包括监管层、上市公司、证券机构等一系列资本市场主体未来的走向。

　　《华夏时报》总编辑水皮撰文称，注册者除非现在就取消，否则就是一个潘多拉盒子，一旦打开了，暂缓是没有用的。长期而言，市场有可能像股权分置改革之前一样，陷入一个长期的低迷，因为总有一个炸雷顶在头上。盘古智库学术委员易鹏表示，能看出（管理层）对推出注册制时间的把握，应该吸取了去年中国资本市场大幅波动的教训。以资本市场市场化和法制化作为一个基本方向，与中国国情相结合作为一个重要的考量，此时对注册制缓行是务实和可行的方案。

　　民生证券首席研究员管清友3月15日对媒体表示，现在就开始搞注册制，负面影响肯定很大。只能退而求其次，在坏和更坏之间选择。上世纪80年代实施的双轨制值得我们探讨和思考。可以探讨在主板、创业板和中小板继续维持原来的核准制，在新三板等交易平台采取注册制，并行一段时间，慢慢解决矛盾，消化风险。北京大学发展研究中心教授徐远则指出，难的不是批判一个旧世界，而是建立一个新世界。反复审视上市制度的演变，IPO改革也是一直沿着“渐进”的思路进行。渐进式的改革无疑有很多合理的成分，但同时也意味着一直延续着计划经济的基因，或者一直在回避“破茧成蝶”的痛苦。在以往改革带来的红利即将耗尽的背景下，这一痛苦的时候也临近了。

　　一些舆论的关注点落脚在资本市场法制化改革。银库金融副总裁齐俊杰在博文《注册制必须搞 打破了市场所有幻想》称，注册制必须搞，重要的事情说三遍。但证监会下一步的重点，则是信息披露的真实性可查。目前炒A股最大的风险是道德风险。财经评论员皮海洲也撰文《注册制改革有必要回到先修法的正确轨道上来》提出，只有法律法规让各种违法违规者都无利可图，同时能有效保护投资者合法权益，注册制的推出才能水到渠成，而非洪水猛兽。

　　《证券时报》评论称，对于新兴成长股而言，前期调整主要源自于注册制临近及估值调整的预期，目前则有助于提升投资者对中小创个股的持有信心。对于A股上市公司而言，壳资源的交易预期则开始升温。媒体报道称，借壳2.0呼之欲出，操作手法包括上市公司控制权未变更；重组交易对手方与控股权受让方、配套融资方不存在关联关系；收购资产占净资产比例不足100%；以及先进行重大资产重组，而后通过减持、股权转让、股东结成一致行动人等将控制权变更。

　　还有媒体认为，多层次资本市场成注册制条件，新三板市场将成为最大受益者。2015年，新三板发行融资额高达1213.37亿元，超过同期创业板的发行融资额，发展之快速令人瞩目，主要得益于供给侧的准注册制挂牌。媒体援引博时基金江向阳评论称，从多层次资本市场建设与注册制改革的关系看，一是积累经验，例如新三板坚持以信息披露为核心的审查理念，推动市场各类主体归位尽责；二是储备合格的发行人和中介机构，企业通过在新三板、区域性股权市场等其他层次资本市场挂牌并履行信息披露义务，提高规范运作水平，为企业及其中介机构满足注册制下对信息披露齐备性、一致性和可理解性的要求，奠定了基础；三是为监管方式的转变赢得时间。

　　战略新兴板被删

　　市场意外舆论支持

　　3月15日《北京晚报》率先报道十三五规划纲要草案中拟修改57处，其中删除“设立战略性新兴产业板”，引发舆论哗然。随后其他媒体跟进并确认这一消息，援引权威人士解读称，没有写进十三五规划纲要中，意味，战略新兴产业板不再设立。上海证券交易所新闻处的工作人员对《中国企业家》表示战略新兴板究竟是暂缓还是取消，目前尚未有定论，一切等待监管层公布消息。

　　消息突然，很多市场人士表示猝不及防。当3月3日全国政协委员、上交所理事长桂敏杰到两会报到时，还曾对媒体表示“上交所战略新兴产业板的准备工作正在顺利进行，包括人员、技术等在内的准备都很好、很顺利”，3月8日证监会副主席李超也在政协小组会议上表态称“尽快推出战略新兴板”。

　　战略新兴板被删，舆论普遍认为这对中概股回归影响最大。财新网援引不具名私募基金负责人称，正在拆VIE架构准备回归中国股票市场，尤其是那些具有高估值高成长性但是尚未盈利的高科技企业受冲击最大。此前从战兴板设立的标准来看并没有盈利的指标。这些企业从美国退市，到哪个板块上市肯定提前都已经跟监管层沟通过了，而且上交所自己也做了很多主动管理的工作，跟很多企业开了座谈会，挑选了一批所谓的“优选企业”第一批到战兴板挂牌。战兴板突然取消，这些曾经“预订”战兴板的企业智能另辟蹊径。有证券律师对媒体表示，由于VIE拆开之后再架回去更困难，这些企业应该会考虑去新三板挂牌，进行过渡。

　　3月16日中金公司发布题为《中概股追踪：“删除”战略新兴板与纳入MSCI指数》的报告也有类似意见。文章称，删除战略新兴板意味着中概股公司回归A股的难度和不确定性加大，时间成本也可能明显上升。但是否会引发大面积叫停私有化或下调要约价格还有待观察。会打击公司回归和PE基金参与的积极性。短期来看，从二级市场角度，会打压投资者对于投资中概股的情绪。

　　舆论普遍支持十三五规划删去战略新兴板。《证券时报》3月17日评论称，战略新兴板虽然在具体规划上与深圳市场的创业板有些不同，但本质上与创业板是没有任何区别的，因此没有必要进行重复建设。这会从减少供给的角度对创业板构成利好。此举充分体现管理层一切从实际出发的务实态度，对稳定A股市场预期、提振投资者信心意义重大。

　　财经评论员周俊生认为，中国股市面临的核心问题是在长期的投机炒作潮流之下，其流通规模已经让市场不堪重负。如果战略新兴板开设，一个可能的结果就是加剧市场的投机炒作，使投资者面临更大的压力。根据上交所原来的安排，战略新兴板初期的上市公司以从境外回归的中概股为主，其中一些在境外上市的中国公司，由于出现了诸多问题而饱受压力，国内交易所却对它们敞开大门，这只会进一步拉低中国股市的质量，显然是不值得提倡的。

　　也有分析指出，注册制改革和战略新兴板在理念上存在逻辑冲突。自媒体人元淦恭在订阅号写道，政府是不是能代替市场去判断哪些产业是“新兴产业”。要让市场在资源配置中起决定性作用，所以才要在资本市场上搞注册制。如果说设了战略新兴板，等于在（注册制）这些要求之外，又叠床架屋增加了企业必须属于“战略新兴产业”这样一个实质性的审核条件，等于就是政府主观意志来介入哪些企业能够更低门槛更快速地在资本市场上融到资，这显然也不合理。

　　资产证券化

　　成为资本市场新宠

　　在3月12日的“三会”记者会上，银监会主席尚福林表示，银行业将开展不良资产证券化和收益权转让试点。尚福林指，现在贷款的总量是比较充裕的，但是贷款的周转速度在逐年下降。通过开展不良资产的证券化和不良资产转让，希望可以提升银行贷款的周转速度，这样可以提高支持实体经济的能力。

　　周小川表示，证券化的实质是市场化操作、市场定价。把一些不良资产打包卖出去，“这种操作也是可以的，不必夸大，因为这个市场也不一定是很大的。”但是整个过程中的管理要规范，风险要分析好，风险要自担。

　　央行副行长潘功胜则表示，“不良贷款的正常化是整个信贷资产正常化的一个部分，只不过是丰富了资产证券化的基础资产内容。”要培育中国的不良资产市场化处置市场，发展拓宽信贷资产证券化市场。此外，这项业务目前还只是试点，试点初期额度也不大。整个政策框架设计上也严格防范风险。

　　国务院总理李克强在3月16日记者会上也表示，要利用市场化手段降低企业的债务率，坚定不移地发展多层次资本市场，通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。

　　据报道，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行等6家银行将作为不良资产证券化的首批试点机构，总试点额度为500亿元。

　　重启不良资产证券化引发了不少舆论的关注。实际上，早在2006年，就有国有银行集中处理不良资产。建行曾在2008年发行由银行发起的不良资产支持证券——“建元2008-1”，发行规模为27.65亿元。然而，随着2009年经济形势发生变化，不良资产证券化业务被叫停。直到2015年开始，市场上才多次传闻不良资产证券化将重启。

　　据媒体报道，2015年四季度末，商业银行不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升0.08个百分点。潘功胜说，不良资产证券化试点是信贷资产证券化的一个部分，与商业银行不良贷款升降无关。

　　有媒体引述分析认为，从银行不良风险不断上升和资产证券化发展规模情况看，推动不良资产证券化时机已经较为成熟。而对于不良资产的打包处理，更能够降低风险。但也有业内人士分析，根据国外成熟市场的情况，在不良资产处置过程中，证券化手段只能作为辅助手段，处置资产占比不良资产总量一般在10%—20%左右。

　　此外，包括产品结构设计、如何估值等方面，也备受关注。在估值上，《中国证券报》等多家媒体指出，不良资产证券化产品的定价中枢还要看货币环境，而作为一个结构化产品，其次级资产的定价才是关键，然而由于高风险高收益等因素，定价将会非常困难。而不良资产究竟要打多少折，才能符合交易各方利益，这有待银行和中介机构、多个部门的共同参与，最终形成合理定价。而内部审计部门也需要介入，防止出现风险。

　　也有观点认为，证券化处置不良作用始终有限，更好的效果需要资产管理公司参与。东方证券首席分析师王剑认为，重启不良资产证券化，多了一条渠道出售转让不良资产，能够帮助银行加速处置不良。假如若让资产管理公司先从银行收购不良，再由他们发起不良资产证券化，则能起到扩大资产管理公司资金来源的作用，扩大其业务总量，收购更多不良资产，也是帮助银行加速处置不良资产。

　　关于我国重启不良资产证券化是采取全部以不良资产组建资产池的模式、还是采取正常贷款与不良资产混合组池的模式，也引发了不少讨论。美国市场主流的不良资产证券化模式一般是正常类、关注类和不良贷款类的组合证券化。有媒体认为，正常类搭配不良贷款，确实能平滑资产池的现金流，但是由于重启的头几单具有示范意义，预计产品资产池的入池资产会是纯不良资产。