李曙光：注册制改革须“三步走”、“四配套”

　　李曙光：注册制改革须“三步走”、“四配套”

　　周子崴

　　3月1日，经全国人大常委会审议通过的股票发行注册制改革授权决定将施行。证监会和交易所方面已经在快马加鞭地进行各方面的准备。

　　股票注册制改革是牵动资本市场各个层面参与者的改革焦点，而且在去年中共中央发布的“十三五”规划建议中已有提及。建议提到，“积极培育公开透明、健康发展的资本市场”是加快金融体制改革中的重要内容。

　　实际上各界对注册制改革的看法，无论从实现过程还是内容构成等方面，理解均不相同。为此，经济观察报就“十三五”期间注册制改革的推进方向等相关问题，专访了中国政法大学教授李曙光。

　　经济观察报：在2016这个跨越之年，资本市场领域的注册制改革已经如箭在弦，那么在“十三五”规划中，注册制改革的核心目标是什么？

　　李曙光：十八届三中全会对注册制改革的具体目标已经明确，就是到2020年要实现股票发行从核准制到注册制的转变。按照中央的规划，在“十三五”期间实现注册制当然有多方面寓意，一方面是促进资本市场的健康发展，另一方面也是为“十三五”期间的一些大战略，像“一带一路”、建设长江经济带、国企改革战略来做配套措施。

　　注册制改革要解决的问题在于，与企业数量相比，中国上市公司的数量太小。2015年中国应年报企业1741万户，可上市公司加上新三板企业才一万来家，我们两者比例差距非常大。资本市场为国民经济输血的功能没有发挥出来，也与国家提倡的“大众创业、万众创新”相脱节，满足不了社会投资者和企业对一个相对成熟的资本市场的需求。其实资本市场满足不了需求的一个重要原因就是制度。核准制和注册制的区别不仅仅体现在股票上市发行审核的过程，也是一个“门槛”。一直以来，核准制下的“门槛”太高了，上市公司较少，因此注册制的目的第一是要降低门槛。第二，要带来理念上的变化，核准制实际上是监管机构在为上市企业“背书”，为市场行为提供担保，这跟目前资本市场发展的形势、投资者的需求、对市场的应有认识有很大差距。需要改变的理念包括“政府背书”的理念、监管的理念以及明确企业上市应当承担怎样的责任等。

　　在注册制下，交易所将扮演比较重要的角色。现在市场主要关心的是发行审核，而不是上市审核，而在注册制下，发行审核环节大大放松，而上市审核将成为主要的关注点。上市审核的权力在交易所，现有的两个交易所是满足不了需求的，因此我们一直在构建多层次的资本市场。现在发展最快的是新三板，新三板其实是调整上市结构的重要板块，另外战略新兴板也在酝酿之中。战略新兴板如若推出将更好地助推企业的上市，多层次资本市场的构建能够很好地释放企业上市融资的需求。

　　对于交易所而言，如何把控上市的节奏，现在来看对他们是有压力的，但在未来多层次资本市场的环境下，这个事情不难做好。除此之外，交易所一定要监管上市企业的披露信息是否真实、准确、完整、及时、充分，同时没有重大的违法行为，这是上市审核的整个环节对交易所的要求。

　　经济观察报：注册制实施之后，监管者等市场参与各方的权责应如何界定？

　　李曙光：对于上市公司而言，权责利关系应对等。我们不讳言大量等待上市的和已经上市的企业在当今的资本市场上“泥沙俱下”，这在新三板市场上表现明显，当然现在新三板没有竞价机制，主要靠做市商制度和协议交易制度。但我们可以看出来，即便将来有竞价制度，投资者也会用脚投票。上市企业只要信息披露合规，上市后其企业经营如何，股价如何投资者会自己选择。当然我们不是说只依靠投资者，监管制度也很重要，尤其在现在的中国，但监管机构不应该事前背书，而应该是有诉必理、有理必应，即受理了就一定有对应的处理结果。上市公司则应该转变成满足以信息披露为中心的要求，其所有信息披露应满足真实、准确、完整、充分、及时、无重大违法行为，否则的话就要自负其责。

　　中介机构是企业上市最早的介入者、企业上市的推荐人、整个上市计划的策划人，券商、绿色、会计所对企业的了解应当“事无巨细”，所以中介机构非常关键。如果证券法实施有力、如果中介机构能够完全围绕其声誉进行业务，那么其角色就没有太大的问题。另外我们也可以运用资格审查的方式进行管理，比如市场准入制度、吊销其营业执照，那么他的压力就比较大了——这就需要相关制度不仅要制定完善，更要落地。另外，我们的投资者也要转变理念，提高风险意识和理性投资意识。

　　经济观察报：注册制改革应该遵循怎样的步骤和路径？改革的时间表应如何安排？

　　李曙光：我的意见是分“三步走”。首先要做的，是让大家清楚地了解注册制的含义，注册制不是不审核，而是要改变方式；注册制不是给你树立一个很高的围墙，而是给你一套清晰标准。其次是逐步把发行审核和上市审核的功能分清楚，发行审核要放松，上市审核仍要严格，特别是对上市交易过程，事中事后的监管要跟上。同时让市场参与各方形成对股票市场功能的清楚了解。

　　在此基础上，我所说的“三步走”，第一步是逐步把发审委改革成聆讯委员会，聆讯委员会最好脱离证监会，成为第三方机构。在注册制改革第一步的过程中，它仍应当可以在股票上市过程中拥有通过权和否决权。这个阶段审核可以继续存在，但必须是理念不一样的审核，即以信息披露为中心作为主要审核理念，当然这样的职权是交给交易所还是成立独立的委员会仍待讨论。第二步，这样一个聆讯委员会或者交易所，逐渐实现在上市过程中只保留否决权，没有通过权。所有符合一定条件的公司都可以上市。第三步，该委员会的意见只作为参考意见。也就是说企业能不能上市，由交易所根据市场情况把握上市节奏，而非对企业上市标准进行审核。

　　总的来说，第一阶段，也就是2016年2017年，市场准入仍需要有一个责任机构的审核；到了2017、2018年，相关机构只保留否决权；到了2019年2020年，则过去的发行审核转变为参考职能。这是一个基本的“路线图”。

　　经济观察报：需要建立怎样的配套机制以确保改革效用最大化？

　　李曙光：注册制虽然只是股票发行审核制度的一个变化，但是涉及的面很广。第一，我们的监管机构要硬。要真正地有诉必理，有理必应，只要受理了就要有回应。当然这样就要排除各种利益集团的障碍。

　　第二，就是制度也要硬，要跟进，所以证券法的修改非常重要，对于监管的权责表述需要更加清晰准确。严格说来，对于公司股票发行上市，目前的证券法已经落后了。比如原来是强调三年盈利能力，还要有一定的门槛，多层次资本市场如果完善，门槛就不再重要，当然在此基础上还需要建立转板制度。如果转板制度成熟，企业在哪上市无所谓。也就是说，与多层次资本市场相关的配套制度要建立起来。

　　第三，原来的证券法的规定侧重于盈利性要求，现在更重要的则是信息披露，面对投资者上市公司应当有足够的透明度，而不机械要求三年连续盈利，只需要有持续经营的能力。另外，就是真正以信息披露为中心，不能有欺诈、虚假、误导、遗漏的信息。最好不要有广告、夸张的信息。信息遗漏也不能允许，这些都应该列入违法犯罪行为。我们要细化规定，什么是“重大信息”，什么叫“真实”、“准确”、“完整”、“充分”、“及时”？这都需要明白的定义，这是一个整套的配套制度。

　　第四个配套制度，也是最重要的，是监管部门对证券市场上的欺诈交易，包括老鼠仓、内幕交易、操纵市场等，实现更有力的监管。实现这一点，就必须在法律制度、政策措施、执法手段和一些诉讼渠道全面配套，要以严刑峻法作为保证。我想注册制如果有这样一个环境，那么就会让更多的优质企业上市，更多投资者参与这个市场，与好的上市公司共赢共同发展。我们的目的是让投资者真正去做投资，去享受红利而不是让投资者更多地去做投机，而现在的这个市场更多地是鼓励投资者去做投机，如果整个市场中充斥了投机，这个市场必定是个有问题的市场。这样的机制建立要依靠投资者的诉讼，也要依靠我们监管机构的监管。一个好的市场中，谣言、小道消息、内幕信息满天飞的现象是不会出现的，要做到这一点，我们的监管机构就要在公司上市之前和之后，把这些小道消息和内幕消息扼杀在萌芽状态，这样我们就监管到位了。

　　当然，我们还需要很多的配套机制，包括对中介机构的要求，对上市企业的要求，包括我们对证券业协会的一些辅助监管要求，包括我们相应的股票登记结算的一些安排，这些都和注册制相关。所以注册制看起来只是证券法中的一两个条款，但是它涉及证券法的全部内容，这是一个基础性的重大问题，如果没有这些配套制度的安排，我们注册制要去改革的好是很难的。除此之外，法律的完善不是全部，关键的是我们相应的法律要做到真正落地，注册制就是要这些制度能够在一件一件的个案中真正实施起来，这样配套起来才是有效的。

　　经济观察报：去年股市剧烈震荡之后，《证券法》修订工作节奏生变，作为其重要内容的注册制改革先行。你认为《证券法》修改时间表如何？

　　李曙光：目前证券法的征求意见稿已经出来了，全国人大已经做了一审，但是股市去年以来的巨幅调整，让我们意识到，原来证券法修改的内容还是跟不上证券市场发展的形势，二审就推迟了。如果说证券市场还是长期的低迷，如果第一季度经济还不太好，我想这个二审也许会推迟。如果4月份不行，或也会在6月份二审。