导读
根据原方案安排，被装入的地产项目原股东卖出换得上市公司股票时，若金额超过了原估值时，则九鼎方面将按阶梯方式收取超额收益分成，即收取增长一倍以内部分的10%，2倍以上部分的收取20%，3倍以上部分的收取30%。
本报记者 李维 北京报道
九鼎集团的千亿地产“资本式融资”运作意图，如今正在渐渐清晰。
去年底，九鼎集团（430719.OC）旗下的新三板公司九信资产（831400.OC）抛出一项规模达300亿的股票发行方案，其部分额度用于购买地产行业的相关债权，一时间让市场瞠目。
据21世纪经济报道记者此前独家报道，这一方案的“前身”系九鼎集团（下称九鼎系）2014年就已筹谋“房地产类项目与上市公司的换股计划”。（详见本报2015年12月30日报道《九鼎系债权换股原型起底：千亿地产融资计划蛰伏》）
据记者最新获悉，在该计划的初期，九鼎系曾对拟装入的房地产项目筛选设定了相应条件，并就装入方式、估值方法、收益分成和房价对赌设计进行约定；而另一方面，该方案的完成或亦有赖于“通过资本运作易吸引投资”，并引发股价上扬的市场惯性。
一边是二、三、四线城市（下文统称“次线城市”）地产“去库存”政策背景下的较为强烈的融资需求，而另一边则是股票市场“炒故事”、“炒运作”逻辑下的溢价现象，九鼎系的这一整合之举是否会被市场和监管层认可，仍然埋藏着不确定性。
换股计划由来
九信资产的300亿元定增+资产购买运作仍在进行。1月27日，九信资产公告称此前的发行股票事项已变更为重大资产重组；接近九鼎系和九信资产人士表示，该项目仍在正常进行。
《股票发行方案》披露，此次定增5.6亿股，募资总额达300亿元，其中，除109.90亿元由九信资产非公开募集外，其余190亿元由52名房企老板和1家实业公司以“股东”的身份参与，并以等额的关联方债权进行出资“换股”。
21世纪经济报道记者多方了解到，该运作的前身，系九鼎系早在2014年就已开展的目标规模高达千亿的“房地产类项目与上市公司的换股计划”。
在记者获悉的原版方案中，九鼎系原本计划以一家A股上市公司作为运作平台，而装入的资产也并非债权，而是房地产项目，其最终目的是“解决房地产类项目的流动性、增值性及快速变现问题”。
后来，原本计划应用于上市公司的这一方案，最终移向新三板操作。“这个项目最开始计划是在A股做，中间也考虑过H股，后来新三板也逐渐成熟了，而且监管方面更宽松、更市场化，所以选了这里。”一位接近九鼎的房企人士透露，
同时，最终方案在细节上已较原型有所调整，例如注入资产不再是房地产项目，而是能够对房地产项目构成实际控制的债权资产。
“在结构上，相当于用债权在控制股权，规避了直接把地产项目注入的操作。”华泰证券一位投行人士称， “如果注入房地产项目，那么这么大的资产体量就会让九信直接变成一家房地产公司，而后来变更为债权的意义在于，能够保证九信不良资产处置为主营业务不变。”
装入模式变形记
事实上，九鼎系针对所装入的次线地产项目，曾设定了相应的筛选标准。
21世纪经济报道记者获悉，拟装入的项目需要具备四项条件，一是住宅类或以住宅为主的地产项目+已建成且负债率较低的商业地产项目；二是项目单个股东装入资产不得低于3亿元，不得多于100亿元；三是项目后续实际需补资金可控，原则上不得超过项目净值的30%；四是项目须在省会城市、地级市城市以及人口较多且经济较为发达的县级市。
而在装入方式上，九鼎的计划是将房企项目所在企业或项目公司的股权三分之二以上的股权装入由九鼎控制或存在合作关系的上市公司。
不过，地产项目的运营管理仍由原股东负责，九鼎则通过所换股票的质押等方式实现对项目的把控，同时原股东还需对房企项目的回款做出相应保证。
值得注意的是，若以上市公司发行股份购买方式进行注入，则房企原股东要面临所获股票的锁定期问题，进而无法获得资金缓解。
而九鼎的方案对此提出的解决思路是，房企原股东可用换取股票的为质押部分进行质押融资，获取流动资金；上市公司在必要时也可为项目提供流动性支持。
此外，九鼎系曾还在方案中计划以“大股东赠与”的形式进行地产项目注入，该模式优势在于并不涉及增发新股，可绕开监管层相应的审核程序。而换股环节则由上市公司大股东以所持存量股票，通过场外形式与房企项目股东进行交换，即“先场外换股，再场内赠送”。
“当时九鼎想过用股东赠与绕过审核，这个问题是要注入的地产项目规模并不小，这样运作太过张扬了。”一位接近九鼎系人士表示，“但如果是定增，问题仍然来自一年的锁定期，虽然有流动性支持设计，但在一定程度上无法同时满足项目所需的流动性和风控要求。”
峰回路转的是，九鼎系在新三板展开LP份额注入等一系列较为成功的资本运作后，该市场的运作价值得以体现，而由于该市场具有“定增无锁定期”等特点，这或亦成为这一换股计划转向新三板的原因。
“新三板的弱点是流动性太差，但九鼎之前已经在上面开展过一些比较成功的资本运作了，比如注入LP份额，这些思路可能可以和换股方案相结合。”前述接近九鼎系人士表示，“相对灵活、宽松的监管思路，可能也是最后选择新三板作为运作平台的原因。”
“高股价预期”下的分配法
无论怎样将地产项目装入挂牌公司，九鼎这一运作顺利的保障，或许不可缺少公司股价因装入事件所产生的质变。
“一般资金都会追逐这些有运作、有故事的公司，而通过不动产证券化让股价上涨，也是方案的一部分。”前述接近九鼎的地产公司人士表示，“而只有股价上涨后，股票质押或者变现卖出时的流动性才能有所保证，而九鼎也正是通过这种方法来参与分成的。”
根据原方案安排，被装入的地产项目原股东卖出换得上市公司股票时，若金额超过了原估值时，则九鼎方面将按阶梯方式收取超额收益分成，即收取增长一倍以内部分的10%，2倍以上部分的收取20%，3倍以上部分的收取30%。
此外，九鼎还曾计划通过“变更”被装入公司的主营业务来获得更高的估值预期，来保证该计划的收益性。
“（项目）变现后的资金将委托给本公司做高收益投资。”九鼎系曾就该方案向被装入的房企如此说明，“该上市公司不再是房地产公司，而是一家专业股权及创投公司，因此上市公司的股价会较高，预计股价会超过2 倍P/B，即比装入的估值至少翻一倍。”
而通过股价预期高估的“安排”，也让目标收益对冲了次线地产价格下跌可能给开发商带来的利润下滑。
在一份方案配套的模型测算中，九鼎曾分别假设房价持平、上涨10%、下跌10%来对开发商 “选择换股”还是 “选择持有”进行测算，显示在三种假设下，“选择换股”的收益超过“选择持有”1倍以上。
至此，该方案的内在逻辑也不言而喻——即满足监管要求的前提下，通过交易结构的安排，实现此线房地产项目的“另类证券化”，从而利用资本市场高估值下的目标收益和高流动性下的融资功能，来弥补次线城市开发商的融资需求及利润风险。
事实上，九鼎系开展此类运作的原因，恰与近年来次线城市地产项目的融资、变现一直较为困难有关，其中既有银行信贷方面的从紧，亦有房企IPO、再融资所遭遇的限制。
在前述房企人士看来，在次线地产“去库存”政策的大背景下，九鼎利用金融创新和资本运作来提高次线地产项目的流动性，具有盘活存量、利用资本市场搞活实体经济等积极意义。
“一边是资本市场资金过剩，炒新股、炒概念、炒题材层出不穷；另一边则是房地产资金趋紧，实体经济下滑风险抬升。”前述接近九鼎系的房企人士称，“这个运作实际上是在把资本市场的水向实体经济来引流。”
但也有业内人士认为，九鼎在方案中预期被装入公司出现高估值等假设，或存在通过资本运作、拉抬股价进而达到特定目的的市场操纵嫌疑。
“股价高企通常是资本运作的结果，但在这种方案中，高股价似乎成了缓解二三线房企流动性的一种默认的途径，这里面是否有市场操纵的嫌疑，可能存在争议。”前述投行人士指出。（记者微信：lw8346860）（编辑：简俊东，邮箱：jianjd@@21jingji.com）
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