中概股私有化的“是”与“非”

　　中概股私有化的“是”与“非”

　　本报记者 陶娅洁报道

　　中概股持续高涨的私有化热情在2016年依然延续着。

　　近日，聚美优品的私有化要约引发了广泛关注。2月17日，聚美优品宣布收到来自公司CEO陈欧、红杉资本等递交的私有化申请，准备以每ADS7美元的价格进行私有化。同时根据公告，买方财团包括陈欧、戴雨森、红杉资本，买方财团占投票权90%以上。据分析，该价格比最近10天均价高大约27%，但与聚美优品2014年22美元的发行价相比缩水了68.2%。

　　据《北京日报》报道，一位遭受损失并参加维权的聚美优品小股东通过网易科技向聚美优品的天使投资人、独立委员会的成员，真格基金创始人徐小平发出一封信，希望其关注过问此事，给予广大投资者一个回应。该小股东在信中表示，聚美优品从上市的那一刻起，就承载着很多中国投资者的信任，但来自聚美优品CEO陈欧、红杉资本的私有化报价过低，严重损害了中小投资者的利益，让这些年轻人梦碎。

　　事件不断发酵，也将中概股再一次推向风口浪尖。中概股为何要私有化？私有化之路能否如想象中顺畅？一系列问题值得思考。

　　缩水的股价

　　公开数据显示，从2015年截至12月底，已有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要约，这一数字达到了近几年的顶峰。其中奇虎360于2015年12月17日宣布与收购方达成私有化协议，交易规模高达近100亿美元，创下中概股私有化的最大规模。

　　“不管是聚美优品还是之前私有化的中概股公司，每一次私有化都激起了投资者的不满。”速途研究院院长丁道师在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，几乎所有企业的私有化价格都远低于其历史价格，因而所有的私有化都将有损投资者利益。为什么投资者要私有化？原因只有一点，公司股价大幅度缩水。事实上从去年开始，聚美优品已经在考虑私有化事宜。在这大半年时间里，整个美股走势非常疲软，不仅仅是聚美优品，其他企业也如此。与此同时，A股虽遇股灾，但整体上看，在A股上市的互联网企业的估值和市值表现仍远远好于美股。因此，私有化是一种不错的选择，同时也是一种无奈。

　　据瑞士信贷发布的《中概股回家？》的长篇报告显示，当前网络游戏类中概股的2015年预计市盈率仅为19倍，远远低于A股同类个股108倍的平均市盈率。在A股上市的两家互联网公司暴风科技和昆仑万维涨幅分别为35倍和6.7倍，而这两家公司均非各自行业（在线视频和网络游戏）的龙头公司，作为第二梯队要想在海外市场受到如此追捧几乎是不可能的事。

　　环球时刻投资有限公司董事长孙奎在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，A股市场小股票、创业类的股票大涨，毫无疑问刺激了中概股企业领导人的神经。其实这些年来，中概股过得很苦。他们中不乏很多优秀的企业，但综合因素导致他们市盈率很低，估值很低。这既有国际市场对中国企业的偏见，也受中外不同财务制度与方式的阻碍。还有一些中概股企业缺乏国际经验，不时会被类似浑水的机构打击。

　　作为美国的匿名调查机构，浑水公司堪称著名中概股杀手。浑水公司创始人卡尔森·布洛克称，浑水这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题，而做空机构可以从中牟利。2009年，由于成功猎杀数家在美上市的中国公司，浑水开始在资本市场名声大噪，并获得了中概股杀手的称号。自此开始，浑水成功猎杀十多家中概股公司。

　　2014年9月10日，卡森·布洛克在美国价值投资大会上称，500彩票网的许可制度“并不明朗”，其业务处于灰色地带，浑水已经在做空500彩票网。针对浑水的言论，尽管500彩票网立即做出紧急澄清，重申公司已获在中国合法提供互联网体育彩票服务正当及必要的许可，相关指责毫无依据。然而，澄清并没有阻止当日500彩票网股价大跌8.04%，收报33.05美元。而做空机构Trinity Research Group发布的一份针对世纪互联过分夸大公司业务，存在财务和运营业绩造假行为的报告，也着实重挫了世纪互联的股价。

　　“相比之下，A股很多科技类、网络类、包括新经济类的公司，他们的日子就好过得多，大概是同类中概股的5倍估值。做企业很辛苦，在国外卖很少钱，而在A股能卖高出几倍的价，何不回归？”孙奎分析道。

　　终点还是起点

　　尽管开启了回归之路，中概股仍面临许多挑战。

　　丁道师指出，在聚美优品上市之初，其实就隐含着许多风险。比如假货。一旦出现假货问题，在美国是很严重的事，很可能会导致集体诉讼，甚至企业倾家荡产，连阿里巴巴也曾因假货问题在几次诉讼中挫伤了股价。显然。聚美优品和阿里巴巴并不在一个量级。二是企业管理层问题。过去几年聚美优品增长了好几十倍，而其管理层能力并未相应增长几十倍，对于一个上市公司来说，这是很致命的硬伤。第三是在上市之初，聚美优品就将融资额定得过高，与其实际体量并不匹配，后来虽然降低了融资额度，但总量依然处于高位。综合来看，聚美优品现在出现的问题，从一开始就已经能预测到了。

　　中国电子商务研究中心网络零售部主任莫岱青在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，私有化之后聚美优品仍将面临诸多挑战。比如货源问题；来自美妆领域和跨境领域的竞争对手；以及投资者信任问题。未来，若聚美优品能突破这些挑战，或将迎来“二次创业”的新发展。

　　回归之路并不容易，由此，哪些中概股企业最有动力回归上市？孙奎认为，那些对二级市场关注度高，把资本市场看得比较重的企业家有动力回归上市。有一些大机构，比如复星国际，他们会帮助这些企业回归。还有一些企业，他们与资本市场对接比较少，也不太关注A股市场，因此回归的可能性就不太大。“毕竟不是所有的企业都会回来。”

　　有分析认为，有4类企业喜欢回国上市。比如模式不被外国投资者认同、已经在海外上市的成熟的互联网企业，如世纪佳缘、聚美优品；比如还没上市、但深耕国内且较为成熟的企业，在国内上市等于打了一次免费广告；那些打算跨市场套利的企业也倾向于在回国上市。

　　这其中最典型的属金融服务和媒体等特殊行业企业。这些企业若采用VIE结构，仅拆除该结构，就需过五关斩六将。因为在VIE结构中，离岸公司通过外商独资企业与内资公司签订一系列协议，成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，将境内实体公司收益输送给境外公司。在实际业务层面，企业可能会面临来自国内政策的风险。

　　在君盛投资管理有限公司高级合伙人黄宇看来，即使不考虑拆分VIE的技术性问题，仅时间成本就是一个问题。从退市到重新登陆A股，耗费几年并不稀奇。

　　与此同时，政策也为电商类中概股打开了一扇大门。据工信部此前发布的公告内容显示，在上海自贸区开展试点基础上，将在全国范围内放开经营类电子商务（在线数据处理与交易处理业务）外资股比限制，外资持股比例可至100%。这意味着有着VIE结构的经营类电商企业，可以直接转为中外合资企业，而不需要像前段热议的外资股东退出，由本土资金接盘，变成一家纯内资企业再在A股上市。

　　“在全国范围内放宽对平台类电商业务的外资股比限制，是具有突破性意义的一步。未来很有可能迎来一批电商中概股回归，以及电商企业在境内上市的热潮。而信息服务业务（仅含应用商店）和存储转发业务也有望取消外资股比限制外，但其他互联网业务目前仍有待观望。”知名互联网行业律师赵占领分析。

　　不过，国外投资者并非都看好中概股的这一行径。纽约MayTech Capital Management管理合伙人英格丽德·殷表示，在中国内地或香港重新上市将帮助这些公司释放价值，而国外投资者通常不理解这样的价值。“美国投资者可能会认为，来自中国这一新兴经济体的公司充满风险。而对中国本土投资者来说，完成尽职调查更简单，同时他们对风险也有更好的理解。”

　　由于中概股回归需要经历私有化、拆除VIE和再次上市的步骤，其中涉及的利益主体较多、架构复杂且运作时间漫长，或存在较多不确定风险。比如，在退市过程中，私有化的邀约价格很容易激起美国投资者的起诉。除了定价之外，中概股还会遇到诸如财务数据造假、关联交易未披露等容易触怒美国投资人的问题。因此，中概股要私有化，不可避免地需要通过法律途径去解决。

　　无论回归路途难易几何，最终中概股要搭上A股的顺风车，就必须拥有讲个好故事的能力，也必须能讲出个好故事来。