基金主动管理收益尚佳 选股贡献超额回报

　　———2015年四季度上证基金评级分析

　　⊙上海证券基金评价研究中心 高琛

　　2015下半年以来， A股进入牛市后的调整期，市场情绪脆弱导致股指波动幅度加剧，相比于上半年，投资者很难从股市上轻松获利。采用主动管理策略的基金业绩虽然也受到冲击，但积极的管理策略在一定程度上平滑了波动风险，更适合普通投资者进行资产配置。从业绩收益情况来看，偏股基金借四季度市场回暖契机业绩修复较为迅速，偏股基金季度平均收益率均在20%以上，大幅高于市场指数涨幅。从评级指标来看，股票和混合两类基金的综合管理能力指标较上期有所提升，债券基金综合管理能力指标走平，相对于市场基准而言基金主动管理所创造的超额收益较为明显。从业绩归因分析来看，超额收益的主要来源于基金的选证能力，而择时操作通常不能为基金贡献正收益，投资者在现阶段可更为关注选证券能力较强的基金进行长期投资。

　　股基综合能力处于历史较高水平

　　股票基金和混合基金综合能力指标值小幅回升，处于历史较高水平。A股市场在四季度下行趋势有所放缓，虽然市场情绪依然不算乐观，但短期结构性、主题性投资机会陆续活跃，部分基本面较好的个股在超跌之后存在估值洼地，均为权益类基金带来较好的投资机遇，参与评级的股票基金和混合基金四季度平均收益率分别达28.56%和27.09%，远高于市场基准沪深300涨幅16.49%。与此同时，两类基金的综合能力指标值也较上季度出现小幅回升。从过往评级指标来看，股票基金和混合基金的综合能力指标处于近年来较高水平。最近三年以来，股票基金和混合基金的平均收益率分别达102.25%和109.35%，其中五星级评级的基金平均收益率分别达173.84%和156.34%，同期沪深300收益率为47.88%，基金主动管理所赚取的收益率远超市场基准水平。

　　债券基金综合能力指标值高位走平。2015年4季度，债券基金综合能力指标值与上期基本持平，参与评级的债券基金季度平均收益率为4.19%，同期债券市场基准指数中债总财富收益率为3.10%。从历史评级来看，债券综合能力指标值也处于近年来较高水平。最近三年以来，债券基金累计收益率为40.22%，年化收益率11.93%，为投资者赢得较为稳定的投资回报。（见表1）

　　选证能力添彩 择时不佳

　　上海证券基金评价综合能力指标的测算是将基金选证能力、择时能力和风险管理能力三因素等权重相加而得，因此下面我们从三个单项能力指标来考察本次评级情况。

　　（1）选证能力：四季度重仓股为偏基金业绩添彩

　　基金的选证能力衡量的是基金通过选择价值被低估的证券所产生的超额收益。本期股票基金、混合基金选证能力指标值较上期有所提升，而债券基金选证能力指标则略有下降。

　　基金选股有效，四季度重仓股贡献超额收益。对于股票基金和混合基金，选证能力主要体现为其选择个股的能力。2015年四季度，两类基金的选证能力指标值较上期有明显提升，基金在四季度所持有的重仓股涨幅领先于市场基准，使基金同比能够获得更好的超额收益。具体来看，2015年三季报两类基金所包含的重仓股在后续三个月的加权平均收益率为26.35%，四季报所包含的重仓股加权平均收益率为45.23%，同期全市场股票的平均收益率为25.39%。基金重仓股的收益率高于全市场股票，且四季度末所持仓的股票业绩更为突出。说明基金重点配置的股票能够为其带来较高的超额收益，管理人对股票的筛选和调整较为及时有效。从选证角度来筛选，股票基金中该指标得分较高的基金如：申万量化、汇丰大盘、兴全视野等；混合基金中得分较高的基金如：诺安中小盘、招商大盘、新华品质等。（见表2）

　　对于债券基金而言，选证能力指标值比上期出现小幅下滑，约10%债券基金选证未能贡献正收益。选证能力得分较低的债基一方面集中于可转债主题基金，另一方面为参与股票投资比例较高的基金。债券基金在证券选择上过于集中持有波动率高、风险系数较大的资产，即使能在某一阶段获得较高收益，也会其收益特征与债券资产稳健性特征相背离。基金选证不当所导致的风险因素将影响其在选证能力指标上的得分高低。本期选证能力排名居前的债券基金如：建信双息A、国投优化、中欧强债等。

　　（2）择时能力：择时收益不佳

　　择时能力指标是基金根据对市场走势的判断，通过调整经济资产/行业配置以增加或降低对市场的敏感度进而跑赢基金基准，创造超额收益的能力。股票基金择时能力指标本期再度下滑，混合基金、债券基金的择时能力小幅上扬。

　　对于股票基金而言，最近几个季度的择时能力指标连续下滑且均为负值，择时未能带来超额收益。目前，股票基金的持股比例下限为80%，基金通过仓位调整来进行时机选择的空间相对有限。四季末，股票型基金平均仓位为89.03%，较上季末微幅上升1.97%。股票基金中，择时能力指标得分较高的基金为：南方消费、汇丰大盘等。

　　对于混合基金而言，四季度择时能力指标较上期有小幅上升，但仍然处于历史较低水平且为负值，说明多数混合基金的择时操作也未带来超额收益。从股票仓位变化情况来看，四季度平均仓位为60.12%，较上季度有所下调，部分混合基金将股票仓位保持在10%以下水平，对后市并不乐观。择时能力指标值相对较高的混合基金为：宝盈核心A、光大行业、博时精选等。

　　对于债券基金而言，择时指标小幅上调，处于历史相对较高水平。从债券基金的平均持债比例来看，四季度债券市值占基金净资产值为115.67%，较上季度降低约3%，为2015年以来最低水平。随着基金持有债券杠杆比例的逐步下降，其风险系数也相对降低，业绩回报稳定度的提升也使其在择时和风险管理两项指标上均有加分。债券型基金中，择时能力指标得分较高的基金为：广发强债、光大增利、兴全磐稳等。（见表3）

　　（3）风险管理能力：三类基金指标值均上调

　　风险管理能力衡量基金承担单位风险所获取的超额收益，反映了基金的风险收益交换效率。本期股票型、混合型、债券型三类基金风险管理能力指标均较上期有所上升。

　　2015年四季度，A股市场走势相对平稳，偏股基金的下行压力较上季度减弱，股票基金和混合基金的风险管理能力指标出现修复性上调。股票基金中，风险管理能力指标值较高的产品如：申万量化、兴全视野、汇丰大盘等；混合基金中，风险管理能力指标较高的产品如：兴全合润、长盛电子、浙商新思维等。

　　从债券基金来看，风险管理能力指标值也在高位小幅上升。其中，风控管理能力指标较高的债券产品如：国投优化A\B、建信双息A、中欧强债A等。

　　2015年四季度上证五星基金

　　长期来看，高星级基金与低星级基金业绩收益差距两重天，高星级基金能够持续保持相对较高的净值收益率，而低星级基金长期净值收益率则处于较差水平。以股票基金为例，截至2015年末，综合能力五星级股票基金近三年来平均收益率为173.84%，而同期一星级股票基金收益率仅为39.71%，收尾相差近134%。对于投资者而言，应谨慎购买专业评级机构给出的较低评级的相关基金。长期持有低星级基金，导致投资者回报率落后于市场平均水平的概率加大。

　　从2015年四季度综合能力五星级基金的构成来看，三年期五星基金共103只，19只为新晋基金，替换比例为18%。五年期五星基金共67只，13只为新晋级基金，替换比例为19%。其中，混合基金中汇添富价值、泰达预算、汇添富民营活力、富国天惠、宝盈资源、嘉实精选等在参与评级中获得五星评级的次数较多；债券基金中易方达回报A\B、工银双利A\B、长信利丰获得五星评级的次数较多。股票基金中参与评级的产品数量较少，尚未出现连续多期被评为五星的基金。对于持续多次能够被评为高星级的基金，投资者可重点关注。（见表4）

　　表1、各类基金业绩收益情况

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心（截止日期：2015-12-31）

　　表2、各类基金业绩收益情况

　　数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心（截止日期：2015-12-31）

　　表3、各类基金仓位变化情况

　　（股票市值占基金净资产值） （债券市值占基金净资产值）

　　数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心

　　表4、上海证券三年综合能力五星级基金

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心（截止日期：2015-12-31）THE_END