美年VS爱康国宾：资本流胜过技术流

　　美年VS爱康国宾：资本流胜过技术流

　　刘腾

　　编者按/近日，国内体检行业正在上演一个经典案例。爱康国宾在私有化计划遭遇了美年大健康产业集团壳公司江苏三友的搅局后，迅速启动“毒丸计划”，防止美年从二级市场收购或买入爱康国宾股份从而获得爱康国宾控股权。为什么成为市场老大那么重要？如何理解资本？如何评价运用资本的水平？在这场不见硝烟，还没有完结的资本战中，我们可以看到时运不济的慈铭如何低头，也可看到率先在纳斯达克上市的爱康国宾先甜后苦的失落，以及利用资本力量长袖善舞的美年绝杀江湖的野心。

　　从去年年底开始，国内体检行业（也称“健检行业”）上演了一出收购与反收购的大戏，美年大健康收购爱康国宾的争夺战在迅速升温。

　　最新的一幕发生在今年1月7日，美年大健康代表的收购财团进一步提高了收购价格，新要约价格为25美元/ADS（1ADS代表0.5普通股），相当于每份普通股为50美元，此举比爱康国宾内部买方集团去年提出的私有化买方价格提高了40.4%。

　　对于中国体检行业来说,从曾经的三国杀递进到两雄争霸刚刚是去年的事，而美年发出的要约则显示了这家咄咄逼人的企业要一统江湖。作为民营体检三巨头的后来者，美年的迅速崛起显示出一个重要提示，那就是行业竞争中，资本运作要置于关键的地位。资本运作需要专业，也需要灵活，更需要眼光，并非只是“快鱼吃慢鱼”那样简单。

　　“三国杀”的三个回合

　　说清爱康国宾争购事件的背景，要从几年前开始，而包括慈铭、爱康国宾、美年三家行业巨头的争斗，可以分为三个回合。

　　2014年以前，国内健检行业的老大是慈铭，爱康国宾居于次席，美年名声最小，排在第三位。慈铭一直申请国内IPO上市，而且已经过会，而与之竞争的爱康国宾自知国内上市希望不大，则选择到海外上市。

　　结果出人意料，原本板上钉钉将于国内上市的慈铭因为国内资本市场IPO暂停等原因浪费了大量时间和精力，爱康国宾却成功于2014年4月在美国成功上市，成为国内健检行业上市第一股。

　　此时的爱康国宾可以说志得意满，上市后融资1.53亿美元，市值10亿美元，成为中国健康管理行业海外上市的第一只概念股。如果说这是健检行业三家巨头的第一回合较量，那么爱康国宾显然是唯一的胜利者。

　　第二回合，美年利用资本腾挪技巧，借壳江苏三友于2015年7月成功上市，这样，国内健检行业出现了国内和海外两家上市公司。虽然两家企业都已经上市，但是情况却发生了巨大变化。

　　首先，慈铭由于资金链断裂而被美年收购，美年一跃从行业老三成为行业内规模最大的企业。其次，江苏三友股价大涨，从美年借壳收购前3个月的不足10元/股一路上涨到去年6月的60多元/股，直到7月份宣布收购获证监会通过的40多元/股。目前，美年市值373亿元。美年的市值是最先上市的爱康国宾市值的6倍，悬殊的差距带给爱康国宾巨大的压力。

　　这一回合中，美年后来居上，成为行业最大的赢家。

　　第三回合，爱康国宾在美年高市值的压力下，联合方源资本等投资方在去年8月宣布私有化要约，私有化价格17.8美元/ADS，筹划从美国股市退市。行业人士分析，爱康国宾此举目的是回归国内股市，这样市值至少可以翻倍。

　　但是，美年却抓住时机在爱康国宾大股东张黎刚宣布私有化要约的关键时刻联合其他投资公司发出收购要约，要约价格从最初的22美元/ ADS 进一步提高为25美元/ ADS，比张黎刚去年8月发出的私有化要约价格提高了40.4%。

　　美年的私有化要约让爱康国宾猝不及防，一时处于被动地位。“虽然现在还不能说谁是最后的胜利者，但是张黎刚显然很难处理局面，如果他一再提高私有化价格，则说明他当初定的价格是赚小股东便宜，如果他不提价，那当然小股东会选择美年的报价。”

　　快鱼吃不下慢鱼

　　2014年4月9日，爱康国宾在国内健检行业率先实现上市，只不过上市地点选择的是美国纳斯达克。这一时刻对于爱康国宾董事长张黎刚来说确实是值得纪念的一刻，因为他的企业在行业内率先对接了资本市场，按理说接下来这只可以从资本市场获得源源不断给养的快鱼可以随时有机会吃掉行业内的慢鱼，上演资本市场的老戏，但是事实却未必如此。

　　在很多企业家眼中，先上市就等于成功了一半，剩下的时间可以慢慢收拾行业内未上市的企业。但是，这是片面地理解了资本运作的手腕，而实际上资本整合有着更丰富的内容和更复杂的技巧。

　　“美国的资本市场上市企业市盈率一直不高，而国内的上市公司市盈率一直远远高于美国公司，两个资本市场存在着显著价差，也就是说，在国内上市的企业资金实力会远远超过在美国上市的中概股企业。”东方富海合伙人梅健表示。

　　“问题是，这种情况存在并不是这几天才有的，也不是近几年的事，而是一直如此，作为爱康国宾的领航者，张黎刚难道对此就没有考虑？”梅健反问，他的言外之意是，张黎刚和美年大健康董事长俞熔两人在看待资本市场的眼光上存在差异。

　　可以查看美年2015年7月借壳江苏三友时江苏三友发布的收购报告书。根据该报告书，美年大健康将全部资产置入上市公司，而江苏三友原资产置出，江苏三友拟置出资产价值确定为4.8587亿元，而美年置入资产为55.4270亿元。而这部分资产运作到现在，目前市值为373亿元，其增值情况不言而喻。

　　当然，美年借壳上市后资产实现大幅增值其实际的操作并不是几句话说得那么简单，而是制订了周密的计划。美年在上市之前即和慈铭签订了收购协议，以10亿元价格先收购慈铭27.78%的股份，余下的部分在一年以内按协议收购。

　　虽然还没有完全收购慈铭，余下资金未付，但是美年在上市中已经传播出体检行业两强合并，打造出“体检行业最大企业借壳上市”的概念，利用这一诱人的概念使股价飞涨，最终用充裕的资金完成了对慈铭的收购。

　　可以说俞熔资本运作娴熟到位，时机把握得当，而这背后则显示出他对资本市场的理解、看待资本市场的眼光和张黎刚有着巨大差别。

　　再分析慈铭，这家原来健检市场老大的陨落就更让人扼腕痛惜。

　　慈铭在2005年即引入鼎晖近2000万元风险投资，彼时企业就定下了长远上市的目标。按照慈铭总裁韩小红的话，慈铭从2009年开始IPO到2014年最终退出上市，其间折腾了5年，最终却折戟沉沙。

　　慈铭的上市之路更让人感慨，它执拗地选择A股IPO上市，为此一掷5年，始终不悔，直到拖垮自己。这其中的原因不言而喻：自己是行业的老大，既然其他的小弟都在运作上市，自己更要名正言顺，响当当地在国内上市做名副其实的“体检第一股”。

　　“在国内IPO上市存在着的不确定性不言而喻，而慈铭用5年时间死磕，这有点像赌博，万一上不了怎么办，5年这么长的时间难道就没有预案吗？”梅健反问，“这不是资本运作专家的做法。”

　　为了在国内IPO上市，慈铭花费了大量的时间和成本，不仅如此，它拓展的多元化业务也使自己的战线拉得很长，几家高端医院的投入就耗去了企业大量财力精力。

　　其实，三家企业的创立者其背景就决定了他们看待资本市场的差异。慈铭的创立者是胡波、韩小红夫妇，韩小红是德国医学博士，是一流的技术人才，而胡波则是国内民营体检行业的创立者。慈铭从2001年开始创业，十几年的创业走过来，胡波、韩小红基本上是按照传统企业的经营思路来运营企业。

　　张黎刚在哈佛大学学的专业是生物，属于是医疗行业的关联学科。而从海外留学归来，他就投身于互联网的热潮，对于信息产业他实际上更为熟悉。虽然张黎刚最初创立爱康网也是借助了投资的力量，但是，无论张黎刚，还是胡波、韩小红夫妇，对资本运作都不如俞熔更加专业。

　　现年45岁的俞熔没有任何医学或者相关学科背景。俞熔大学刚毕业从事的是房地产行业，随后，他投身投资行业，积累了丰富的经验。除了美年，俞熔还是天亿投资集团董事长，这家投资公司成立于1998年，旗下的4只基金，已经投资了包括雷柏科技（002577.SZ）等8家上市公司，投资范围涉及房地产、高科技、农业、证券、环保等多个领域。

　　“也许有人说美年抓住了爱康国宾想私有化这个机会展开收购，是遇到了好时机，”梅健表示，“但是，由于美年的市值是爱康国宾的数倍，资金实力远远大于对手，实际上只要美年想追逐猎物，随时都可以展开收购，和爱康国宾是否退市没有关系。”