熔断机制：伤的最深的是第一次

　　摘要：熔断机制是市场下跌的加速器，而非触发点。97年亚洲金融风暴中美股暴跌触发了熔断机制。当年的一项美国证券交易委员会的研究表明，熔断机制不应该被用来作为平抑市场波动的工具。相反，它应该只在危机期间触发。显然，中国的5%/7%的熔断临界点相对于中国市场巨幅的波动性过于狭窄。如此狭窄的临界点具有“磁石效应”，使市场价格更快地向临界点倾斜，同时诱发踩踏，消耗市场的交易流动性。周一《人民日报》权威人士的社论表现了坚定的改革决心，同时把当下的情况与1998年相类比。那一年是中国排除万难推动结构性改革的一年。人民币贬值加速可以被亚洲邻国误读为货币战争，并使所有的竞争性贬值的参与者贸易条件恶化。改革总是伴随着成本。对改革的期望越大，短期要付出的也就越多。而波动性是改革者必须直面的成本之一。

　　波动性溢出，并趋于时间性关联;A股有史以来最糟糕的年开盘日：就在我们写作本文之时，在中国内地交易时段A股波动性感染了亚洲其它市场之后，中国引发的市场波动已经蔓延到了欧洲和美国。突然，去年八月当中国央行决定人民币贬值后的两周市场经历过的黑暗时刻似乎又死灰复燃。市场专家归咎于新引进的市场熔断机制。毕竟，今天是监管部门未来遏制市场过度波动而首次推出熔断机制的时刻。市场对熔断机制的讨论随着暴跌的加速而趋于白热化。轻信，无知，智慧和敬畏之情紧密地交织在一起。各种观点显示了不同层次的现实交错和重叠，也模糊的衡量市场的下一步走势的真相。

　　熔断机制的推出是今天市场暴跌中中国大陆市场特有的因素。因此，它只能解释中国内地市场相对于其它市场过度波动的那一部分，而无法解释突如其来的波动性波及了全球所有主要市场。 1997年亚洲金融风暴时，美国市场于当年的10月27日暴跌，并触发了熔断机制。之后，美国证券交易委员会(SEC)深入调查了暴跌当天的交易活动。研究的结论是：熔断机制应只危机期间被触发，而不能用作为抑制市场波动的工具。

　　此外，该研究发现，在第一和第二次熔断之间的冷静期是毫无意义的。第一次熔断后市场有秩序重新开盘是有力的证据。与设计的初衷相反的是，在第二个熔断的临界点有 “磁石效应”。也就是说，对市场进一步大跌的预期将在第二次熔断之前触发踩踏性的抛售。单边卖单将因此进一步造成流动性短缺。而中国刚刚推出的市场熔断机制的阀值(5%/7%)相对于A股的巨幅波动来说过低，因此很容易被触发。那些在之前没有熔断机制时仍然可能出现的并对市场的下跌有一定支持作用的买盘也将会随着整体交易暂停的新规而消失。一旦进一步下跌的预期得到确立，这种交易心态很可能将形成一个潜在的恶性循环。而第二天的第一个熔断临界点可以成为新的价格波动的“磁石焦点”。

　　焦点图表1: 人民币贬值趋势与经济放缓和外汇储备消耗一致

　　人民日报头条社论显示坚定的改革决心; “当断不断，必受其乱”：如果新推出的熔断机制仅仅是加速了市场的下跌，那么什么是今天的全球市场异动的真正催化剂? 2016年1月4日星期一，人民日报发表了权威人士的一篇9000多字的关于供给侧改革的头版社论。这篇雄文令人注目的是其措辞处处隐透着治大国的视野和情怀。此文还比较了目前的改革和1998年的那场大胆的、奠定了中国经济黄金十年增长的结构性改革。但是，1998年也是三千多万国有企业职工下岗，不良贷款高达GDP的40%和经济增速的急剧放缓的一年。

　　文章语气坚定的措辞，如“当断不断，必受其乱”，“国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段”和“必须斩钉截铁地处置'僵尸企业'”等等，无一不显示了坚定的改革决心。与此同时，文章也没有忽视使用政策性工具以缓和短期调整的阵痛。任何改革都有成本。事实上，我们一直以来坚持的观点是，我们对改革的期望越大，我们短期必须承担的成本也就越高。这个观点与我们在2013年6月20日”钱荒”来临之前，在第一财经电视台的“市场零距离”节目做现场实时采访时表达的观点一致。

　　与市场化的改革决心一致，中国央行昨日再次引导人民币中间价贬值。如此迅速的贬值是近年来最强烈的一次。以人民币不可交割远期合约价格变化(NDF)表现出来的贬值预期的强度，几乎等同于我们在2008年全球金融危机时所经历的贬值周期。事实上，人民币贬值的趋势与基本面疲软和日益减少的外汇储备是一致的(焦点图表1)。但是，在越南周一进一步贬值了越南盾的中间价之后，快速贬值也可能使亚洲邻国误读为货币战争并跻身其中，诱发“以邻为壑”的汇率策略。毕竟，货币竞争性贬值是1930年代全球经济大萧条的重要推手。这是我们不得不防范的市场风险。

　　央行储备资产的收缩几乎可视为“量化紧缩”：12月底我在中国人民大学讲课时，我与同学们讨论了央行储备资产已经开始萎缩的情况和潜在的影响(焦点图表2)。这部分原因是由于央行储备的管理方法更市场化。但几轮量化宽松之后，中国资本账户的波动比经常账户更显著。新兴市场，特别是中国，充分利用了持续的廉价美国利率和美元贬值的预期加杠杆。这与以前的经济复苏时期的经验有所不同。

　　因此，跨境资本，如热钱的流动，将继续干扰储备资产管理。而鉴于外储的扩张一直是中国增加基础货币供应量的最重要的部分(焦点图表3)，外储的收缩几乎可以认作是“量化紧缩” - 直到央行使用其他的机制，例如PSL/ MLF补充货币供应量。奇怪的是，今天有2000亿MLF到期，同时市场流动性在节假日后季节性偏紧，但央行并没有明显地为市场系统注入资金。市场波动性溢出，并时间序列相关。作为短期部分市场化改革成本，交易员将必须面对更多的市场波动性。

　　焦点图表2：热钱的流动消耗储备资产，并形成金融扰动

　　焦点图表3：储备资产的萎缩形同“量化紧缩”

编辑：罗懿