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新浪长安讲坛第134讲，长安讲坛总第283期，做客专家是高盛集团投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭。他演讲的题目是“中国经济会硬着陆吗？”。他认为，中国2008年以来的经济刺激政策可以比喻为打麻药，而打麻药的目的是动手术，手术还没有动。以下为文字实录。
哈继铭：各位同学各位老师大家晚上好。今天我想谈两个题目，一个是中国经济会硬着陆吗？另一个是最近放开二胎可能对于经济会带来什么样的影响。
刚才主持人给我介绍了一下，简单说一下，我现在在高盛，2010年到现在五年了，主要是在高盛搞宏观和投资策略研究。在这之前，2004年到2010年我在中兴公司担任首席经济学家。1993年-2004年在华盛顿国际货币基金组织[微博]，是第一份工作。目前这份工作是一生中第三份工作。今天我们的题目讲以下几个内容：一个是短期的经济形势和政策分析。二是谈一下股市和货币。三是对未来的展望，先谈一下短期的政策展望。
现在比较时髦一个词叫供应策，供应策更多是中长期为主题的中长期政策。经济方面的重要代价可能就是债务，我们谈增长不能不谈代价。代价多方面的，不是主要内容。
7%的GDP靠什么？
我们开始第一个内容，首先短期经济增长到底是什么样的水平。数据显示接近7%，一季度、二季度都是7%，三季度6.9%，和全年的7%非常接近和吻合。我们可能要把这个数字看的更透一点。
7%到底是靠什么带来的？这个推动因素接下来会不会改变，这里我做了一个小小的功课，把最近这几个季度股市带来的对经济的推动和实体经济带来的推动分离开来。发现股市实际上对经济，尤其上半年带来比较大的推动。
一季度7%的增长当中有0.8%来自于股市的推动。二季度有1.4%，三季度0.4%。股市怎么会带来对经济的推动呢？从2000点到5000点，当然会带来经济的推动。资产价格的上升，会看到一些经济活动是加快的，比如说股市繁荣的时候征收的印花税在GDP里面，二是交易所收的交易费也在GDP里面。券商收的佣金也在里面。四是这四条当中最大的，就是融资融券带来的利息收入，尤其是在一、二季度是非常可观的。
这四项在二季度高达1.4%，扣除股市带来的对GDP的推动，我们看到二季度的经济增长是5.6%。这5.6%里面既包括实体经济，也包括了其他一些服务业，甚至于金融服务业。我们剔除的部分是金融业的一部分。银行的利润也是GDP的内容，我们可以看到剩下的贡献了5.6%。
到了三季度，我们也知道夏天的时候有一场股债，交易量急剧萎缩。说的那四项带来的贡献都分别回落了，可能回落的幅度是相当巨大的。
因此我们对三季度的股市贡献做估算的时候发现贡献是0.4%，扣除了之后是6.5%，似乎比二季度高出0.9%。什么东西在二季度到三季度能使中国经济加快0.9%？是实体经济在这时间有明显的反弹吗？好象数据不支持这个结论。
我们看右边的表，财新PMI，三季度明显低于二季度，官方的PMI也下降了，从50.2%下降到49.8%，工业增加值也回落了，发电量从原来0.5%，现在降到负的1.4%。但是GDP仍然是上升0.9%。这让我觉得自己的能力非常有限，看不太懂，我也没有一个确定的结论，我只是把这个问题提出来，同学们有兴趣的可以做一个更深入的研究。
我们从以往中国的工业增加值的增速与GDP的增速关系来看，时间也未必要拉的过长，中国经济结构确实在转变，所以我们拿2012至2014年的数据来看。发现工业增加值的增速平均是快于GDP 1.5%，现在工业增加值增长5.9%，扣除1.5%的话，按照经验关系来判断的话，可能推算出GDP的增长速度是4.4%。我们的分析是这样一个结果。当然这一年来中国经济出现一个突飞猛进的结构性的转变，这种可能也不能排除，但总觉得似乎来的太快了一点。
另外我们也用了一些其他的指标，刚才谈到发电量，在过去它和GDP的增速是旗鼓相当的，比如过去GDP增长接近10%，发电量是超过10%的，但是我们现在看发电量是负增长，GDP仍然是7%。还有铁路运输，过去的增速和GDP相比，差不多是GDP增速的三分之二，但是这次铁路运输双位数的下降，GDP仍然7%。财政收入增速是GDP的两倍，现在和GDP的增速居然差不太多了。房地产的增速原来比GDP的增速快两倍都不止，现在居然慢GDP增速。无论从哪个微观的角度来看，这个数据都差异很大。会让我们觉得GDP的数据很值得深入的研究。
另外一个，如果我们看今年以来各院主要的经济指标的走势，发现都是明显的下降的。比如说固定资产投资，年初时增长14%，现在6%。现在投资主要分三项，一个是制造业，一个是房地产。第三项投资是政府主导的基础设施投资。房地产投资是负增长，年初是两位数的增速，现在是负制造。制造业的投资降了4%。唯独基础设施和年初比也出现了下滑。另外一架马车是消费。零售的增速保持相对比较平稳，和年初的时候差不太多，11%左右。当然和几年前相比也明显的下滑了，几年前15%以上。
从内需的角度来看，投资和消费，投资是明显下滑，消费比较平稳。这就是说内需总体来看是在下降的，之所以没有下降的更快是因为政府主导的基础设施投资和固定资产投资起到一定缓冲的作用。内需还有一个情况，这个图显示的是什么呢？我们平时比较关注PMI，除了总量指标还有分量指标，有制造业和非织造业的，而且无论是制造业和非织造业有很多分向指标。
我们这里把制造业和非制造业的PMI就业分量指标拿出来做一个分析。蓝颜色的线是制造业的PMI就业分量指标，显示从2013年后期就开始掉到50%以下，显示的是一种萎缩。好在在2013、2014年的时候，服务业的PMI的就业指标在50%以上。但是进入到2014年后期以及现在，这两个分量指标都跑到50%以下去了。也就是说，服务业吸纳就业可能在两年前这个效果是比较明显的。制造业不行了，很多流水线上的人送快递和送外卖了，在那个时候是一个新的现象。
但是到了今天，似乎服务业吸纳就业的这种能力也不像两三年前来的那么强劲。所以向前看，我们对就业也不能过于乐观。说中国制造业不行有那么多新的产业足以吸纳制造业分流出来的劳动力，好像向前看也不能这么过于乐观。这个对未来的消费是有比较重要的意义的，如果就业不行，收入增长成问题，总体消费眼前来盘好像还是比较稳健，但是向前看也不能掉以轻心。
第三辆马车是外贸，看到出口速度是明显的负增长。当然负增长不光是中国自己，周边国家也都负增长。所以这个倒不一定是中国独有的，但是进口增速的下降比出口来的更加的凶猛。即便扣除价格因素之外，因为我们知道大宗商品价格下降，把价格因素去除之后，发现8月份的进口增速下降仍然有13.8%，9月份也是下降了8%，比进口下降大。内需比外需更弱一些。
另外一个行业是房地产，上半年销售量明显上升。销售量的上升往往很快就会引起房地产投资的增速相应上升。左边这个图可以看到，经常是超前，上升两三个月左右。但是这次的情况有点意外，销售确实是明显上升了，增长了20%左右，但是面积应该是下降的，为什么出现这样的情况？库存量太大了。过去那么多年，从1998年房改到现在，在建面积与销售面积之比是3.4倍，现在是5倍。有些城市没有5倍，比如大城市。说明三四线城市5倍都不止。所以一些三四线城市的房地产下降的压力依然是很大的。是不是一二线城市是房地产的大头呢？事实恰恰相反。
我们的判断是尽管上半年房地产销售反弹了，并不意味着房地产投资也会伴随反弹，还有一段去库存的过程。
中国经济打好麻药等待手术
刚才谈的是经济的基本走势，现在谈一下短期政策，就是刺激政策。我通常比喻为打麻药，有病了，需要动手术，动手术之前打麻药。但是打麻药的最终目的是动手术。2008年开始就打麻药，打了好几年，手术没有动。从去年到现在短期刺激政策也是出了不少，麻药没有少打。比如说银行代表利率下降了一百四十个点，存款利率也下降一百个点。其他还有一些放松的刺激政策，比如说央行[微博]创造了很多新型的短期刺激政策，所以总体来看刺激政策的力度并不小，但是奇怪的是过去经济双下刺激马上经济会反弹，这次没有出现这种情况，还在下降。
原因何在？多方面的。一个是麻药打得太多了，就麻木了，产能已经过剩，再刺激，产生的产能不能真正发挥作用。
二是债务已经很高了，杠杆已经用的很多了，这时候再继续加杠杆，本身企业财务成本压力就很大，再贷款无非是借新还旧。
三是房地产行业，库存已经那么大，过去平均3倍多，现在5倍，有的城市库存更大，这时候再刺激开发商也不敢开发。买地的底气也不像过去那么粗。所以这些是我们面上就能看到的问题。
还有是大家都知道的，2008年、2009年宏观政策稍加刺激，马上地方政府贸易顺差，跑步前进，搞得轰轰烈烈。这次刺激了之后，地方政府的官员不像过去那么积极，地方行为对宏观政策变化的敏感度有所减弱。
这类还罗列了一些其他的刺激政策，时间关系这里就不展开了。
最关键的中国打麻药的最终目的是为了动手术，光打麻药不动手术何必打麻药呢。
我们看看动手术改革的进展如何。两年前有个三中全会，推出一系列的改革政策，有300多条。这里我挑一些我认为比较重要的，在这里做一个表。
总的来说改革是取得一些进展的。尤其是在反腐倡廉方面，取得比较大的进展。在审批权下方这个方面也取得一些进展。但是我觉得中国光有这些是不够的。最主要的改革可能要涵盖两方面的内容，一是寻找经济增长的新动力，或者叫新亮点。第二个是要提高经济运行的效率，提高投资效率。一个是从量上来扩大，另外是把效率提高。寻找经济增长新动力，其实我们是有新动力的。比如说城镇化就是很明显的新动力。过去中国城镇化率没有伴随人的城镇化。户籍制度改革本身是一个强有力的经济推动力量。这两年来在这方面的进展并不是非常的明显，最近五中全会习近平总书记在讲话当中特别提出要推动中国的户籍改革，要实现城镇化，这个是一个很大的进展，但是这要看将来具体贯彻落实的情况。最近这两年虽然提出了，但进展并不是非常的顺畅。
而且在去年6月份的时候出了一个关于户籍改革，要严格控制大城市的人口。我觉得恰恰是大城市才有城镇化更大的发展空间。中国几百个大小城市人口做了分析，发现中小城市的人口并没有什么增长，有的中小城市人口是减少的，这些人是到大城市来，所以无论是农村人口，还是中小城市人口大家都向往在大城市发展。所以我想在城镇化的模式上面，到底是寻求发展大城市或者超大城市，还是全国遍地开花搞中小城镇化，这是我们做的很重要的决定。
搞大城市建设有很多好处，首先是有一个规模效益，另外有集聚效应。像日本有一亿人口，但是东京就接近四千万人口。中国为什么不会有五千万人口的城市呢？为什么在设计上不朝着另一个方向去做？一味发展三四线城市，那些地方的就业机会、城市的集聚效益是不强的，人们还是到超大城市来。
所以我觉得城镇化是一个新动力，但是我们要把它落到实处。
另外一个是提高经济增长的效率，很容易找到方向的。你可以看国企和民企的效率，差别很大。国企的资本回报率远远低于民企，数倍的低于民企。所以说提高效率很重要的一个内容就是实行国企改革，实际上真正意义上的国企改革，是要激发出经济的活力，提高效率。改革的方向不是说稳住以前，你可以稳定但是没有活力。所以我们看到两个月前出现的国企改革方案，里边有些东西还是比较鼓舞的，但是打破垄断，国退民进的色彩还是不够多。
9月13日发了关于深化国有企业的指导意见，这边我们也做了一些评判，比如说加强党的领导，加强党的领导很重要，党的利益和国企利益长期来说一定是吻合的，但是很难保证时时刻刻吻合。那么短期来看怎么样加强党的领导和国企自主决策方面如何协调，这个是比较重要的内容。
我举一个例子，比如说国营企业要走出去，比如说参加到一带一路的建设当中去。但是一带一路建设是宏伟目标，它的实现的道路不见得是很平坦，有些投资会带来一定风险。在项目筛选上更多从业绩来考虑，但是一些带有资本色彩比较浓重的决策，侧重点还是不同的。在项目该不该做的时候可能需要有一个比较好的协调。
另外还有这次国企的改革在私有化的方面，有一个积极的现象，明确表示国企要化为商业类和工业类两类不同地对待。但是也提出了一些包括石油、天然气、交通轨道、电信、资源行业不搞私有化。这些行业其实正是这些年来国企垄断色彩比较浓重的行业，投资效益未必是很高的。如果我们不搞私有化，看到数据你的投资回报率显然不如民营企业。既要稳定国家的经济，同时要提高它的效率，这两者之间很可能会有短期的矛盾，怎么解决需要讨论和探讨的问题。
还有是薪酬制度，如果说对于国有企业的薪酬是没有能够和市场接轨也很难吸引到真正的人才，可能会产生人才的流失。那样的话企业的决策的质量也会受到影响。所以我觉得国营企业改革，我们的指导意见有很多正面的因素在里面。但是真正的推进还是比较艰难的。
混合所有制是你国有企业仍然是国家占大头，希望吸引民间资金来参与，但是民间的投资者没有话语权，这样它的吸引力也未必很强，混合所有制的推进也具备很大的挑战性。
讲一下第二个内容，中国的股市。
中国股市波动并未带动消费
股市从2014年年中开始，我们就看到整个官方的调子对股市非常支持的。无论是在金融政策上，还是在官方舆论，对股市是非常支持的。这种支持点燃了投资者的投资热情。于是乎一段时期内监管也没有及时跟进，所以出现了比较大的投资的热情高涨，也导致了我们的估值市盈率大幅度上升。创业板市盈率已经达到155倍，中小板也在80、90倍，之后出现大度下降，但是依然目前的市盈率水平还是很高，创业板在92倍，现在估计已经超过100倍了。中小板也在50倍以上。
这么高的市盈率和其他国家相比，其他国家股市是涨了不少，比如美国、日本，甚至欧洲也涨了不少，但是它们的市盈率还在15-18倍。我们是只涨股价不涨利润，出现这么一个现象。
如果A股和H股相比，H股要比A股便宜很多。为什么同一个公司两地都上市，为什么H股比A股便宜？A股有国家队在里面撑腰，A股下降一定的程度政府会给一定的支持，但是H股依然是下降的，而且H股还承受着受国际货币环境影响的因素。比如美国要加息，对在香港上市的H股显然是有负面影响。中国的境内货币政策是放松的。但是尽管这样，国际投资者对H股还是比较谨慎的。
股市在中国经济当中到底起多大的作用？股市在人们的心理上起到一个比较大的作用，但是其实对实体经济的影响并不是特别大。中国有一个指标叫社会融资总额，社会融资总额里股市融资占4.8%，大部分资金来自于银行贷款，还有一些引子银行的产品，最后是债券融资。
从2014年初到今年6、7月份，整个股市融资差不多一万亿人民币，但是银行贷款一个月就超过一万亿人民币。所以股市融资占的并并不是很大。所以人为把股市搞上去来拓宽融资渠道有可能是得不偿失的，因为真正获得没有多少。其实这个帐一算就很明白。
另外股市的波动对整体老百姓的消费也没有一个很大的影响，对炒股的，尤其是亏大的人肯定有影响。所以有时候谈到这个客户不赞同，说对我影响很大。我们在这里用术语来说，中国老百姓的财富41%是在房地产里面，26%是在银行存款里面。这两项就去了三分之二，至于股市融资直接在股市上的融资是8%，间接是6%，两者加起来是14%。和美国是完全不同的，美国老百姓在股市直接和间接的参与达到40%。
所以股价暴涨的时候也没有看到消费明显上升，同样在股价暴跌也没有看到明显的下降。所以当时推高股市时有些舆论说股市上涨之后带来财富效应，可以实现中国经济的再平衡，用消费来拉动经济，弥补出口和进口不足。现在看来有点不太靠谱，反而是股价暴跌以后可能采取的一些措施，使得人们对资本市场长期的发展，是不是政策连续性有保障，提出这样一个问题。
接下来谈谈人民币，人民币的汇率在过去的一两年几乎保持稳定。我们看到2014年一直到现在，我们的中间价，中间价就是官价了，每天早上9点15分公布的价格，在这个增长时间几乎是不动的。但是在这段时期里面很多国家的货币对美元都出现明显的贬值，包括发达国家像欧元、日元等等，为什么在其他国家大幅度贬值的时候中国人民币保持相对稳定呢？一个很重要的原因就是这一两年来我们一直在争取让人民币加入国际货币基金组织特别提法权，因此不希望货币出现大幅波动。尽管出口增速在不断下降，看到最近几个月以来都是负增长。
另外是市场汇率是从去年秋天开始出现明显贬值的，而且去年秋天的时候中间价和市场价是相同的。但是当市场值贬值的时候中间价没有同步去反映市场价格，所以出现了这两个价格的倒挂。这个倒挂幅度到了今年8月份达到2%。于是我们看到8月3号国际货币基金组织出了一个报告，报告明确指出偏离高达2%，希望这两个汇率能够统一起来。于是一个星期之后，8月11日人民币就贬值2%，与市场价重叠。但是我们知道这两个汇率是相互牵制的，至少市场假是受官价牵制。所以原先对官价认为定的比较强，一下贬值2%之后市场价又继续贬值，差价还在，甚至更大了。所以8月12号人民币又继续追市场价。8月13号市场价又继续贬值，给人感觉贬值一发不可收，带来这样一种恐慌，货币当局出来解释说并不是像媒体报告贬10%，最高3%。
所以我们看到之前不贬值和之后突然贬值目的是一样的，就是要满足国际货币基金组织提出的对人民币的一些要求，为了争取能够加入SDR。加入SDR到底有什么实质性的好处呢？中长期不好说，但是短期至少没有特明显的好处。
SDR在现在全世界存量是两千八百亿美金，而全世界央行持有的外汇储备有12万亿，其中有5万亿在中国。如果中国能够在里面争取15%左右的权重，那么将来人民币加入SDR之后，整个全球央行的外汇储备当中所含的人民币最多也是增长400亿左右。
短期的效果不是很明显，但是中长期会不会带来很大的利好？中长期是不是能够带来利好关键不一定取决于货币是不是在SDR里面。更重要是这个国家的经济是不是稳健发展。日本八十年代就加入了，但是到现在日元并没有像美元和欧元那样成为一个非常举重轻重的货币。因为日本九十年代经济一点不增，进入衰退，而且通缩。这些并没有成为一个非常重要的储备货币。同样人民币加入SDR只是一个形势，中长期来看还是取决于中国经济自身是不是稳健发展。
现在大家市场上特别关注的问题，加入SDR之后人民币的走势如何，是贬值还是升值？我觉得加入SDR之后人民币还是会保持相对稳定的，但是不能排除小幅度贬值的可能性。在过去两年许多国家的货币对美元出现明显贬值，未来全世界洋行，也就是美联储会加息，其他国家只会进一步放松，所以很多货币会继续对美元贬值，人民币憋着劲该贬值的时候没有好好贬值。除了中间一瞬间的贬值，幅度也不大，但是眼前增长的压力很大。从这个意义上来说，我们在入SDR以后，有这种必要做一定的调整，这个时刻可能是在人民币入篮之后贬值的可能性更大一些。
这种贬值与基本面相比是不是符合？从基本面来看人民币也是需要贬值的。因为一个国家的汇率的中长期走势是由这个国家的货币购买能力以及这个国家的出口竞争能力是密切相关的。短期走势看货币当局，尤其是看外汇储备量比较大的国家。但是中长期来看是由基本面决定的。
我们把货币购买力大家都是有感觉的，几年前一百块钱能买多少东西，现在能买多少东西，大家其实是有切身感受的。尽管CPI数据看的比较低，但是生活中的感受有些不同。从我个人感受来说，2004年从美国回到中国来到北京，发现北京只有汽车比美国贵，因为关税的问题，别的东西都比美国便宜，包括房地产。但是很快房价超过美国，后来日用品也比美国贵。你可以看到，人民币的购买力实际上是下降的很快的，所谓大家通俗的讲是对内贬值，一个货币长期对内贬值，对外不可能有持续升值的基础。
在这方面一个经济学家总喜欢用指标来说事。我们做了一个指数，我们看到这些散点显示的是不同国家的巨无霸价格指数，是向上倾斜的直线。横轴上显示人均GDP，人均收入越高价格就越高，但是中国这个红点是在这条线之上的。
从第二个角度来看是出口竞争力，出口竞争力取决于两个，一个是劳动力成本，一个是劳动力生产率。劳动成本涨的太快，竞争力就下降。劳动生产率提高的很快，竞争力就上升。中国这几年来，工资在上涨，劳动生产率也在上涨，必须融合期来看，就是单位劳动力成本，同时上涨减去劳动生产率之后的净值。净值在九十年代初期是很低的，那个时候泰国是我们的5.4倍，但是现在是我们的0.7倍。即便印尼这样的国家原来是我们的2倍，现在是0.3倍。我们返超它3倍。也就是说长此以往，我们的出口竞争优势，尤其是劳动力密集型出口优势在不断被削弱。我们工资上涨速度相对于劳动生产率上涨速度来说过快，尤其在与其他国家相比我们的工资上涨速度过快，才会造成这样的现象。
从这个角度来看，我们的外贸顺差和几年前比已经小很多了。2007年10%左右，现在2%左右，将来也许2%都保不住，会进一步下降。因此我们外汇储备从过去大量外汇储备是通过贸易顺差积累下来，但是将来这个速度会越来越缓慢。相反我们可能资金流出的速度是在加快。这样外汇储备会减少，从而使得汇率贬值越大。中长期来看我觉得有这种贬值的必要，也有贬值的可能性。
我们最近做的投资分析，明年人民币很有可能出现小幅贬值，现在对美元汇率是6.35元，明年会在6.6元或者更贬值的水平。
另外想讲短期政策展望。到了明年的时候中国可能会进一步降低法定储备金率，并且降息。因为我们看到在外汇储备不断上升的年代，我们的法定储备金率是向上提的。
另外是利率水平，民意利率占4%，工业出厂价格通缩6%，实际利率超过10%，这是很多企业难以承受的。尤其是那些企业在经济比较强劲的时候大量举债的企业。右边这个图显示的是工业增加值的同比增速，曾经在2010年、2011年的时候高达15%、20%，那个时候有通货膨胀。实体经济增长10%以上，而实际利率是0，大家肯定拼命举债。这种过度的扩张到今天反而成了一种负担。
实际利率在10%，工业增加值5%，所以很多企业债务负担重，还本付息压力巨大。从这个意义上说减一点息是应该的。但是降准降息是一种货币政策的宽松。尤其是在美国货币紧缩的时候必然会导致人民币的贬值压力进一步加大，但是这种贬值我觉得和8月份的贬值有本质上的区别。因为8月份的贬值是人为的去贬值，最终出现了一种货币紧缩，最后货币当局不得不抛出美元，市场流动性是减少的，所以我们的资产价格进一步下降。看其他国家，人家贬值的时候是上涨的，因为它通过先放松货币政策，降息，降到0之后量宽，用这种方式最后由市场来决定汇率，汇率当然是贬值了，所以它的贬值是果，而宽松货币是因。我们直接掐住利率，没有伴随货币放松。最终起到的效果是下跌。接下来我们想做的不会像8月份的做法，接下来也会是双降，降息降准来支持实体经济，防止通缩。
财政政策虽然大家都在说稳金融货币政策，财政政策的空间并不是很大的，因为中国的支出一直压不下来，减税有没有必要？很有必要。但是如果支出压不下来债务会膨胀，政府的用钱需求上升。所以我们关键要看中国有没有这个能力和决心把不需要政府做的事情完全交给市场来说，降低财政支出，现在看来很难做到这一点。尤其经济下滑的时候，政府需要用钱的地方很多，需要搞基础设施建设，甚至于国防建设等等。所以在支出降不下来的时候，尽管对于减税有很高的呼声，最后能做到什么程度还打一个很大的问号。财政收入的增长远远低于财政支出的增长，财政的空间是很有限的。
最后谈一下中长期的经济增长和增长有可能带来的债务前景。
中国经济到底能增长多快？我觉得这个问题估计地来回答没有什么意义。需要对眼前增长的效率，以及增长与债务之间的关系做一个介绍。这个线图显示的是一块钱投资能带来多少GDP，看这个高点，2007年的时候，一块钱投资还能带来三毛钱的GDP，现在是一毛五左右，下降了一半。原因很简单，已经很多行业过剩了，再投下去，没有产生预期的效果。另外还有国进民退也出现下降。
右边显示的是投资和社会总债务的关系，最近这几年债务的上升要快于投资增速的。因为我们知道债务不光是用来投到项目中去，发工资这些也是需要用这个资金来满足这样的需求的。所以债务的增速快于投资的增速。这就产生了一种担忧，我们GDP增长依然靠投资来拉动的话，投资依赖于债务的扩张、杠杆的使用，扩大分母的同时，分子增速过快会使得债务率分散性地上升。这是一个担忧。
另外一个担忧是经济失衡如何加以再平衡。失衡的集中表现就是投资率过高，出口、投资、消费。投资现在占GDP 46%，两年前本届政府接手时投资率更高，这两年好不容易降下来点，但是现在仍然过高，所以投资产生的产能，最终消费和出口没有能够消化这些产能，所以产生产能过剩。
与国际上其他国家做比较的话，在日本当年投资率最高的时候也没有超过40%，我们现在46%。我们在1958年的时候42.8%，现在比那个时候还高。所以横向、纵向比较都是很高的一个水平。也就是说要实现经济再平衡是需要把投资率降下来的。
怎么把它降下来？出口取决于外需，取决于生产成本，我们现在看来刚才那些分析显示似乎我们生产成本是在上升的，所以唯一办法是要把投资增速降下来。但是降下来之后又出现一个矛盾，你的增速降到什么水平？是不是还能够保持经济中高速发展。尤其未来五年底线是6.5%。这三个指标都是非常重要的，增速、平衡增长、防止债务率过高。
带着这个问题我们做了两种情景的分析。一种情景分析是我们假定政府努力把现在的46%的投资率在十年任期结束前降到40%，到2022年降到40%。我们对消费和出口的增长做了比较乐观的假设，这个时候你很容易通过叠代把各个年份的投资增速和GDP增速锁定，得出的结论是平均年增长率5%。但是这个5%是不能够实现两个翻番的目标的。我们两个翻番目标要求剩下这五年还要增加6.5%以上。是不是有一种情景我们既实现了经济再平衡，同时又保证十三五期间还能每年增加6.5%呢。我们设想了第二种情景。经济再平衡我们让它晚一点实现，不是2022年，是2027年实现，前面五天还可以保持强劲的投资增长，使得GDP在未来五年仍然保持6.5%、6.4%的水平，基本上可以实现可翻番。未来的十二年，从2015年到2027年，这十二年理论上说还能够增长5.8%，尤其是前两年还能增长6.4%，可以实现翻番。这个情景是很好，似乎比第一种情景好很多。
但是我们有三个指标，还有一个是债务率。债务率指标反映出截然不同的两种情景。在第二种情形目前总债务率占GDP 240，到了2019年会上升到282，之后将逐年下降。这是一种软着陆情形。
第二种情形就是依然能够在未来五年保持6.5%左右的增速，显示债务率到2020年将上升到占GDP339%。第二种情形未必就是非常理想的，虽然保证了经济增速，代价就是再平衡来的太晚，第二个是债务率分散型的上升。问题的关键就在于我们做这个模拟分析的时候是假定的，资本的边际产出率不变，这个假定到底是乐观还是悲观？如果说没有改革这个假定太乐观了。从现在趋势来看边际产出率是逐渐下降的。但是我们不可以把一毛五变成原来的三毛，首先这个目标是需要通过改革实现的。所以我想说我刚才做的纸捻上的情景分析，并不是说中国将来一定会出来第一种还是第二种情景。
这个是我今天要讲的第一个内容，第二个内容是
二胎政策真能带动经济吗？
讲一下人口结构对于经济的影响。
社会各界其实对于一胎制很早就有讨论，提出要改变一胎制的建议，最近五中全会宣布将来可以生二胎。接下来它会对经济产生什么样的影响？对于消费、对于投资、对于资产价格。其实人口结构对于经济的关系是非常密切的。
2006年的时候我写过一篇报告，当初我们做了这么一张图，今天这张图依然管用，因为在一胎制没有变的情况下，未来的增长是很容易预测的。这张图显示的是中国劳动人口在社会的占比，八十年代初期开始这个占比不断地上升，背后的原因是两个，第一个是建国之后的三十年出生率非常之高。从七十年代末、八十年代初开始只生一个，这两个截然相反的政策就导致了中国经济之后几十年非常扭曲的现象。就是在出生率很高的时候，如果在脑子里形成一张图形，可以用一张左三角形描绘，小孩很多，青年中年很少，老年人更少。这种情况往往伴随着经济缓慢发展，因为劳动力供应不足，家庭抚养率很高，同时这个社会的储蓄率一定很低，生产出的东西刚刚够消费，所以没有储蓄，劳动力还不足，缺钱、缺人不能发展经济。突然来个计划生育，就会从三角形变成橄榄或者鸭蛋型。劳动力过剩，资金也过剩，会压低劳动力价格，压低资金价格，所以人不值钱、钱不值钱，干什么都挣钱的机会。八十年代一直到现在充分享受着这种所谓人口红利。
这种人口红利之下除了经济增长快之外，还伴随着另外三个现象。一个是失衡增长，因为劳动力成本很低，出口很强劲，投资很强劲，但是挣了钱的人不敢消费，大家都储蓄，因为知道孩子就一个，将来他老了之后靠孩子靠不住，所以他会想尽一切办法让自己挣钱，所以消费不行，于是经济靠投资和出口来推动，就出现了外部失衡和内部失衡扭曲的增长。这也是我们过去三十年看到的现象。第三个现象是房地产暴涨，中年人储蓄靠什么储蓄呢？一个最重要的投资就是房子，拼命买房，买了一套又一套，把房子当做自己退休金来买，买了之后发现房子暴涨得给孩子买一套，父母着急帮着买。这样的话有很多需求之前就投资了，那么大的需求，两代人的需求同时释放房价肯定上涨。不是所有的企业家都能够感悟到这一点，他以为是永恒的，他看到这个现象拼命改房，拼命买地，最后发现自己走过头了，过度了。
第四个现象是汇率升值，因为出口这么强劲，又不敢消费，进口赶不上出口增长，最后一定是外汇顺差很大，外汇储备逐年积累，导致本币升值，外币贬值。但是人总是要老的，等到婴儿潮的人从中年步入老年的时候，鸭蛋型的结构变成向右倾斜的三角形。这样这个社会的劳动力供应又不足，老人的抚养率太高，整个社会的储蓄率也会下降。因为储蓄只有有收入的人才谈得上储蓄，小孩老年人是没有收入，是付出去的。到那个时候劳动人口的储蓄习惯依然没有改变，但是整个社会储蓄下降。日本就是这样，现在已经降到4%。不是日本人的储蓄行为改变了，而是相当多的老人没有能力储蓄。储蓄率下降劳动人口供应不足，就出现了正好跟过去相反的情况，人更值钱，钱更值钱，干什么都不容易挣钱。
刚才说经济增速肯定会放缓，另外三个现象也会出现逆转，首先就是经济的失衡本身会有一定程度纠正，因为这个时候出口马上就会走弱，同时储蓄减少以后投资增长速度也会放缓。但是相对来说消费还是比较稳健的，因为人可以不投资，消费还是要有，并且某些类别的反而上升。中产阶级诞生以后对某些领域的消费还会进一步强劲，甚至进口会加快。这种情况就会使得消费在经济当中的占比相应的提高，所以我也会这么想，消费在经济当中的占比上升一部分可能是政府的政策推动有关，但是也有自身自然的因素在里面起的作用。不是说看到消费在经济当中占比上升了，就一定是政府官员的功劳，不一定是你的功劳。本来以前什么事不做也会上升。
第三个现象是房地产，老人进入退休年龄老年人不买房子了。再过几年，还想着怎么卖房，将来卖房的人越来越多，买房的人不多了。中年人在年轻的时候父母已经帮他买了，而且他也知道即使没有买，虽然他希望父母长命百岁，他知道早晚会继承父母的房子，所以需求会明显回落。而那个时候有些开发商没有预想到这个情况到那个时候就会傻眼。
第四个现象汇率会出现贬值。因为这个时候出口不再强劲，反而进口会加快。所以贸易逆差可能就会出现。所以汇率会出现贬值，关键就是时点怎么把握，我们那个时候的分析现在仍然管用。2011年和2015年之间，中国劳动人口将达到峰值，73%。顺带说一下，当年日本90年达到峰值是70%，我们是73%，原因就是我们人口政策里面掺杂着很强的政府政策的色彩。所以我们老龄化将来到来的时候，右三角形形成的速度也会很快。这是未来人口隐含着一些经济的变化，这种变化可能是结构性的变化，不是说来点刺激会解决的，是几十年趋势性的变化。
介绍一下日本情况，左边是日本劳动人口占比与GDP增速之间的关系。左边这个图是储蓄率与人口结构的关系，也是伴随着人口老龄化到来储蓄率下降。右边这个图是政府债务随着老龄化的到来急剧地上升。刚才我们做的那些模拟分析还没有把老龄化的因素考虑到。如果把老龄化问题考虑进来可能债务的挑战会更大。
现在说扭转这个局面，是不是有办法让右三角形来的缓慢一些，甚至将来不出现右三角形，出现长方形，人口数量不同年龄段相对稳定。当然改变计划生育政策是唯一的解决途径。但是我觉得这个政策的改变来的有点晚，而且即使执行了之后，也要几十年后才能看到效果。因为一下子生不出来一个成年人。道理很简单，我说是不是能够放开二胎之后马上就看到出生率上升？我觉得也未必。其实中国现在的生育率是不低的，现在是1.55。大城市有些公务员基本上是一个，但是农村很多是两三个孩子的。所以总体来说我们的生育率是很高的，1.55。
我们和亚洲国家相比我们是很高了，香港、澳门、新加坡都在1.2左右，韩国也在1.2、1.3，日本是1.4，巴西是1.8，美国是1.89。大家不愿意多生孩子，尤其是收入达到一定水平之后，中国还有是城市生活成本比较高，尤其房地产价格，很多年轻夫妇选择不愿意多生。
我们在这做了一个非常乐观的假设，假定将来中国的1.55可以上升到1.9，1.9的话城里人得生两个，农村人也得生两个。我们想在这么一个乐观的角色下看一下会不会对未来人口结构造成影响。得出的结论是在未来十五年中国会多出生五千一百万的婴儿。也就是说和这个政策不相比会多生出五千一百万婴儿。显然从长期来看对于稳定中国的劳动人口是有意的，短期似乎没有什么作用，因为这个孩子二十年后才能进入劳动人口。虚线显示是按照不变的人口政策来看，这个劳动人口占比急剧下降。但是生育率能上升到1.9，前几年劳动人口依然是下降的，到了2060年之后将会稳定，二十年后已经开始比增长不变的情形劳动人口有所增长，要让它稳定到2060年才能稳定。五千一百万相当于现在的总人口3%多，并不是一个很大的数字，但是如果算劳动人口的占比的话情况完全是不同的，右边这个图显示劳动人口占比在未来的几十年二胎制下比一胎制下降的更快。
因为原来是这种严格的计划生育下是四二一分布，将来可能变成四二二分布，夫妇是要抚养四个老人和一个孩子，现在要多加一个孩子。所以劳动占比就会下降的更快，意味着这个国家的储蓄率在未来一段时期内会比原先下降的更快。实际上这种情况是不利于资产价格的上升的。同样，到了2060年之后，一胎制下劳动人口还会进一步下降，二胎制下会区域平稳。这是我们做出的分析，结论是计划生育需不需要改变？当然需要。不然2060年之后会进一步老龄化，短期未必会有作用，储蓄率还会进一步回落。
储蓄率刚才说错一个数，劳动人口最多是75%。你可以看到我们这几年储蓄率已经看出小幅度下降，现在48%，几年前是52%。政府债务现在占GDP59%，老龄化尚未真正到来。随着老龄化到来，政府债务率还会进一步上升。
老龄化之下可能会给哪些行业带来机会？一胎制改成二胎制对于教育行业显然是带来很大机会。原来预测老人人数的增长依然会实现的，所以医疗行业随着人口的老龄化到来也会带来商业机会。在这我们预测中国将来会在医疗教育方面的指数仍然会保持两位数增长，而且公共支出也会加强。最后是老龄化之后这种养老产业将会有巨大的发展空间。国际指标显示一百个老人在敬老院差不多有五张病床，但是中国现在有2.4张病床，而且将来老人数量将急剧上升。
曾经看到一篇很搞笑的媒体报道，说北京一家养老院排队要排一百年。还有财富管理，将来会有巨大发展前景。因为人到中年到老年之后对财富的管理要求会更高，而且这种管理不是简单的投入房地产，可能需要相当高的流动性的资产为养老做准备。中国现在老百姓的储蓄差不多有50万亿，有10%的钱拿出来搞资产管理的话量比现在大一百倍，90%留在国内，10%拿到境外理财管理，这个行业会有非常大的商机。另外是旅游行业，伴随着老龄化的到来，几乎所有的国家，中老年人旅游的需求要比青年人强劲的多。一个是有时间，二是有物质基础。中国青年人旅游也是非常强劲的，所以现在你可以看到中国出境旅游一亿人次，国内游人数达到36亿人次。
看人口结构我们不光关注中国自己的，在这也把其他国家的人口结构一定加以分析，发现中国的老龄化到来的时点与发达国家非常接近，非常类似。可惜我们是未富先老，发达国家是未老先富，我们差不多在2010年到2015年。但是发展中国家它们的老龄化到来的时间点都比我们晚二十年，像印度，劳动力成本的优势和这些国家比会越来越弱，所以我们的制造业需要升级创新，没有这些的话我们将来的出口会变的非常的困难。从科技含量比不上发达国家，从成本优势上比不过发展中国家。
我今天就讲这些，谢谢大家。
提问者：我是大四学生，这次对您提到打麻药和动手术比较感兴趣，动手术的方式以及政策，自己消费，自己出口去实现经济的转型。
哈继铭：动手术和打麻药是对应的，动手术就是结构性改革，打麻药就是刺激政策。很多年来中国经济麻药没少打，手术没有做。接下来的话寻找经济增长新动力，还是说在现有的增长框架下提高增长的质量和效率都是需要动手术的，国企改革，实现人的城镇化，户籍制度改革。户籍制度改革是享受和城市一样的户籍待遇，不用回老家考大学，城市的地铁等等所有都需要加大，这是需要钱的。当年财政状况良好的情况下都没能够做到，现在财政收入不断下降，尤其土地收入，更难做到这一点了。
一个部委曾经做过说一个农民工真正实现城镇化要十三万人民币，我们现在有2.8亿农民工，每人十万要十三万亿，要达到GDP一半，这个钱很难在目前状况下拿出来。
这里面也有一些统筹的要求。比如说四川人到上海去，你要上海政府把这部分钱由上海政府拿出来。上海政府也会说这人不来上海在四川他们的医保等等要负担掉，来了钱都要我们出。这个一定要有一个统筹，这个统筹必须要国家来牵动。倡议应当成立一个城镇化统筹基金。
过去我在印度尼西亚，我们就给印尼政府出了一个主意成立一个财政转移支付基金。同样的中国也是这样，道理是一样，要搞城镇化的这种协调是必须的，要有城镇化基金。这个地区的人到那个地区去了，这个地区就要做一定的贡献，这个贡献是通过中央来统筹的，来转移支付。光是喊口号，最后不会执行，还是不了了之的。
所以有的事情给政府出主意的时候不光是出目标性的，还要有具体落实过程，这方面中国是比较欠缺的。目标都是正确的，大众创业万众创新，很美好的愿景，但是怎么做到。这些都是希望非常具体的，不光是书本上概念上的，要有具体的操作性。
提问者：国土资源管理部门，主要是土地利用管理，去年下发的耕地保护18号文明确对于北上广等14个五百万以上大中型城市已经不再增加土地新增利用指标，国家遏制大城市的扩张，系统内部对于究竟是城市化和城镇化有一定的争议，介绍一下您对于您两三百个城市的研究程度到底是怎么样的。
哈继铭：我们对于中国几百各城市的研究成果显示自然力量是人口向大城市，尤其超大城市集聚的，因为那里有更多的就业机会，更好的教育条件，同时我们也知道集聚效应，人多了以后这个信息的交流会产生出创新的火花。所以比较有效的城市化应当是要注重发展超大城市。
你看美国也是这样，纽约、芝加哥、洛杉矶等等，就是大城市有很强的集聚的效应。如果美国没有这些超大城市，最后好像对创新来说不会那么好的效应，都会相对比较差的。中国其实可以朝这个方向发展的。我们刚才说北京超过两千万人了，它的设计没有按那么多人设计，所以两千万人就会使这个城市非常的低效、拥堵。我刚才迟到一会儿，我在这个门口堵了二十分钟，五点半就从金融街过来，与其这样还不如设计成能有大量人口容量的城市。跟初期的设计理念是很有关系的，并不因为你不设计大了人家就不来，人家还是要来的。如果疏散到周边去，最后还是会牺牲具体效应。我个人来说是比较赞同发展超大城市。刚才说城镇化和发展超大城市相比有没有它的优势？也有它的优势，它可能使得社会更加稳定，大多数人聚在一个城市的话对于维持社会稳定难度比较大一些。所以关键是看到底以稳定为主还是效益为主、以活力为主。这是国家自己要做的选择。
提问者：我是一个已经毕业好几年来听课的，我问一个比较接地气的问题，您刚才讲了中国人是非常爱攒钱的民族，对于一个普通的老百姓，我们如何让我们的资产保值呢？股票也成了不好玩的游戏。
哈继铭：理财里面有一个非常重要的概念就是不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里去，中国过去这么多年，大家所持有的财富、财产基本上还都是在境内的。国外的这些机会都没有能够享受到，从长远来看，中国经济增长速度即便到了5%，也比现在很多国家快很多，中国的机会肯定还是会有的。是不是因此把所有鸡蛋放再一个篮子里面这个要商榷的。
我觉得可能应当投一些与中国经济的同步性不大的地区，与中国经济相关性较小的国家，走出去很有必要，但是如果投的这些国家中国经济一有风吹草动它那边同步变化就没有意义了，没有起到规避风险的作用。应当是说，是不是世界上有一些国家和中国经济相关性很低的，我们找这样的。这样的话投到这些国家去就有可能达到规避风险的目的。
就目前来看，其实你把全球经济想成只有三个人的话，一是消费者，以美国为代表，二是制造商，以中国为代表，三原材料供给上，巴西、澳大利亚等这些国家。显然中国经济一旦出现风吹草动肯定会对原材料供给商有直接的影响，但是对最终的消费者影响不大。
所以目前的情况来说，应当有全球资产理财的概念，同时寻找区域的时候更多趋向于美国这样的国家，跟我们经济相关性不高。发达国家里面美国对中国的出口不多，其他发达国家和中国经济相关性都会高一些，欧洲会高一些，比如进口汽车，日本也很高。所以应当说在目前的情况下和2008年相比，那个时候是消费者出了问题，出了金融风暴，从而影响到制造商和原材料供给商，但是制造商很快就用四万亿把经济推上去，你可以不消费照样生产，生产商今天也出现了产能过剩等问题。所以现在这种生产的速度放缓，立马影响到原材料供应商。
在目前的情况下，反而消费者经济相对比较强劲，美国的就业情况非常好，房地产市场也表现不错，创新能力等等，美国在2008年、2009年整个社会的债务占GDP曾经超过3%，现在降低了。所以我们眼前来看资产配置更多需要向发达经济尤其美国倾斜一些。从汇率角度来看也得出同样的结论。美元确实这几年已经升值了不少，四年升值30%多，但是美元过去的升值周期和幅度都比这次大，1994年到2000年时间美元升值6%多，幅度达到50%。七十年代到八十年代美元升值幅度达到100%，这次四年30%，还没有加息，可以想像还是有很大的升值空间。
主持人：时间关系，我们今天《长安讲坛》结束了。
