谭志娟

　　 逐步回升的气温正在预示春天的来临，但中国经济的景气似乎还停在冬天。

　　 近日公布的一系列经济数据显示，今年前两个月经济增长依然呈放缓态势：2月份CPI高于预期，但经济通缩压力依然存在，PPI环比收缩仍在大幅下降；出口强、进口弱，外贸顺差创下新高态势仍延续，今年前两个月的工业增加值、投资等数据均低于市场预期。

　　 受此数据的影响，尽管在3月1日央行[微博]刚刚进行了降息，下一次宽松何时启动已经成为市场热议的话题。

　　 只是，松货币是否是唯一的选择？

　　 通缩疑云

　　 已经公布的今年前两个月宏观经济数据显示目前经济增长仍在放缓。

　　 国家统计局3月11日发布数据显示，今年头两个月工业增加值实际同比增速从去年12 月的7.9%回落至6.8%，低于市场7.6%的预期；而固定资产投资增速从去年12 月14.6%回落至今年1～2 月的同比增长13.9%；社会消费品零售总额同比增速从去年12 月的11.9%下行至今年1～2 月的10.7%，也均都低于市场预期。

　　 “前期信贷宽松积极作用有所显现，但程度有限。”光大证券首席经济学家徐高表示。

　　 来自光大证券统计数据显示，近几个月信贷投放正在加速改善投资资金面：固定资产投资资金来源同比增速从去年12 月的2.7%提高至今年前两个月的6.7%，其中来自国内贷款部分同比增速从去年12 月同比下跌10.4%转为上涨0.2%，预算内资金在14%左右的同比增速水平上保持平稳。投资名义增速与到位资金差从11.9 %收窄至7.2%。

　　 但这种投资的复苏仍面临一些潜在的困难：分行业来看，受产能过剩与通缩压力抑制，制造业投资持续下行，同比增速从去年12 月的13.5%跌落至今年前两个月的10.6%。虽然基础设施与房地产投资略有回升，但未来仍面临不确定性。基础设施投资同比增速从去年12 月的17.1%小幅提高至今年1～2 月的20.8%，未来的稳定增长需要解决地方政府融资体制改革下资金来源问题。房地产投资同比增速受需求走弱影响未来可能进一步下行。

　　 “经济放缓背景下居民收入增速不断走低，预示着消费需求可能进一步走弱。内需面临持续放缓压力。”徐高强调。

　　 根据海关统计，今年前两个月，我国进出口总值比去年同期（下同）下降2%。其中，出口增长15.3%；进口下降19.9%；贸易顺差7374亿元，扩大11.6倍。进口下跌的幅度之大却超出市场预期。方正证券宏观分析师王坤对此认为，尽管春节假期的延后有一定影响，但不能掩盖国内需求的持续疲软和大宗商品价格持续低迷的事实。2月降幅较大的产品主要是石油、铁矿砂、钢材等大宗商品,对进口的贡献接近-10%；植物油、煤、天然橡胶、汽车等产品的进口降幅也较大，这显示国内经济的下行压力确实在增长。

　　 这样的局面使得市场分析人士普遍发出对于通缩的警惕。

　　 “未来6个月内可能有CPI和PPI的触底和小幅回升，但通缩格局难有根本变化。”申万宏源宏观分析师表示。

　　 瑞银中国首席经济学家汪涛发给记者分析中维持2015年CPI降至1.2%、PPI跌幅扩大至3.2%的预测。

　　 钱去哪儿啦？

　　 面对通缩似乎越来越近的脚步，自去年11月以来，央行已经先后两次降息。

　　 从最新公布的社会融资数据上显示，这两次连续的信贷放松似乎也已经初显效果：3月12日央行发布数据显示，2月末M2同比增长12.5%，增速比上月末高1.7个百分点，当月人民币贷款增加1.02万亿元，同比多增3768亿元。

　　 央行在早前发布的《2014年第四季度中国货币政策执行报告》中显示，去年11月采取的非对称利率政策调整后，截至去年12月末，金融机构贷款加权平均利率由9月末的6.97%下降至6.77%。

　　 其中居民购房按揭贷款利率下行幅度达到71BP至6.25%，接近2012年4季度房地产市场恢复前的水平；商业银行对其最优质客户执行的贷款利率——贷款基础利率（LPR）在11月降息前，1年期长期稳定在5.76%附近，11月22日降息之后，该指标利率在一周之内降至5.51%。

　　 然而，容易被忽视的是，在两次降息之后，均出现了“降息之后货币利率全面上升”的尴尬情形。

　　 央行宣布自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，此次采取对称方式下调存贷款基准利率。“此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。”央行有关负责人表示。

　　 然而，3月第一周内，二级市场信用债品种成交3810亿元，相比前一周大幅回升。信用债各期限品种收益率呈平坦上行。1年期券种收益率上行幅度约10~16BP；3年期各等级品种收益率上行约13~19BP；5年期品种收益率亦全面上行约8~14BP；7年期品种收益率上行3BP。

　　 这从某种程度上增加了银行的融资成本，也使得降息的效果打了折扣。有业内人士测算，去年11月央行下调贷款基准利率0.4个百分点，而反映市场实际利率的LPR仅下降0.25个百分点，绝对利率水平降幅有限。

　　 这从某种程度上解释了实体经济融资难依旧的局面。

　　 然而，在民生证券研究院宏观研究员李奇霖看来，“新增人民币贷款1.02万亿元尽管超预期，但超出部分主要是非金融企业贡献，信贷高增长与经济下行不相悖。这是因为一方面因实体层面资产盈利不强，导致货币周转偏慢；另一方面因二季度存量债务到期，部分贷款用于债务续接所致。同时，新增人民币贷款高增长也解释了2月银行间市场资金面为何偏紧。”

　　 民生证券指出，从货币流动性数据看，直至去年12月，社会融资余额和M2增速不断下行。在经济下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持其实不强。

　　 对于货币供应量这么大，为何中小企业融资难、融资贵问题仍然突出？央行行长周小川3月12日在十二届全国人大三次会议新闻中心举行记者会上答记者提问时称，其中的一个原因是一些低效率企业占用资金太多，把中小企业挤出去了。这些企业占有资金多了，中小企业得到资金的机会就少了。

　　 受访经济界人士表示，两次降息举措有助进一步降低企业融资成本，同时也有助减轻实体经济运行的资本负担。“两次降息已对降低社会融资成本产生一定效果。地产的复苏势头虽然一波三折，但也跟降息有关。”徐高称。

　　 改善或从二季度开始

　　 “从2月数据来看，货币政策的“宽信用”态势在持续，这将给实体经济带来更多流动性支持。经济下行压力之下，以信贷投放为主的宽松货币政策将延续，而再度降息降准也亦有可能。”徐高称。

　　 央行3月12日发布的数据显示，今年2月中长期贷款增加6900亿元，较2014年2月大幅增加2817亿元。其中企业中长期贷款增加5036亿元，同比多增2101亿元。在他看来，降低融资成本仍是央行未来首要任务。“首先是可以调整利率。如果通缩压力进一步加剧，会导致真实利率被动建议实施多项举措来解决企业融资成本抬升。由于通胀数据的变化，需要对利率进行适时调整；其次，企业的融资难与融资贵问题，两者一定程度上是相互联系，比解决融资难更重要是解决融资贵；同样，比解决融资贵更重要是解决融资难。但是，我们认为解决这些问题，最直接的措施是倾向于信贷。”

　　 有券商认为，降低社会融资成本，后续通过包括降准在内的数量手段增加货币投放量非常必要，这样才能降低资金价格，促使银行真正降低实际贷款利率，使降息政策更好发挥作用。

　　 浙江省民营投资企业联合会会长周德文此前对记者称，有关部门应加大对企业的政策扶持力度，加快金融体制改革尤其加大投融资体制改革，扩宽企业的融资渠道。

　　 不过，对于金融改革是否有利解决企业融资成本问题，徐高却对记者称，“虽然金融改革仍需推进，但从各国经验来看，利率市场化改革在一定程度上会推升利率水平，同时也会抬升融资成本。因此，改革中货币政策需做出相应调整，以对冲利率所面临的上行压力。”

　　 “ 3月实体经济显著改善难度较大，二季度好转的概率相对更高。各项政策落实、财政和其他渠道资金到位、项目敲定都需要时间，而相比之下，短期内各种下行压力则在进一步积累。”汪涛表示。

　　 在她看来，下行压力首先是房地产下滑已经使企业部门资产负债表和盈利状况恶化，会抑制其投资意愿；其次，虽然央行此前降准降息，但货币条件目前仍在趋紧，实际利率攀升势头尚未得到有效抑制；再次，通缩压力积聚可能已经带来了第二轮负面影响，在名义收入预期下调的背景下抑制企业投资和补库存意愿、延缓居民消费支出。