垃圾债预言重现

　　

　　ＣＦＰ图

　　*截至12月14日（资料来源：美银美林）

　　● 资金正在持续不断地流出垃圾债市场。仅仅12月14－18日这一周，垃圾债市场的资金净流量就达到53亿美元，为过去12个月以来的最大量。

　　● 今年新兴国家的债务违约公司数量创下2009 年以来新高，较去年增加40%。这也是多年来新兴市场的企业债务违约数量首度超过美国。

　　当全球市场都在屏息等待美联储的加息决议时，原来并不起眼的美国垃圾债市场却抢先上了头条。

　　就在美联储宣布加息前一周，美国垃圾债市场发生了“黑天鹅”事件。垃圾债基金Third Avenue Focused Credit Fund宣布关闭旗下资产规模近8亿美元的高收益债券共同基金，并暂停赎回。

　　所谓垃圾债，是指信用评级未达到投资级别的公司所发行的债券，由于风险比投资级别债券更高，所以收益率也更高，以对风险做出补偿。

　　在庞大的债券市场中，垃圾债原本只是“小圈子”里的游戏。然而，在过去七年多的时间里，美联储一直维持着超低利率。为了获得高收益，不少机构投资者也加入了垃圾债的投资大军中。

　　因此，当垃圾债市场出现异动时，市场紧张的情绪一下子被点燃了。近一个月来，美国垃圾债市场遭遇恐慌性的抛售潮。美国高风险债券价格一度跌至六年新低，而投资级的债券市场也开始受到波及。

　　更令人担忧的是，在2008年股市崩盘前，垃圾债收益率就出现了大幅飙升的情况，而现在这种情况又再次上演了。与上一周期相比，这次垃圾债崩塌究竟预言了什么？

　　垃圾债崩塌

　　在过去七年多的时间里，美联储一直维持着超低利率，而货币泛滥的市场环境更是给垃圾债的扩张提供了肥沃的土壤

　　12月17日，美联储正式启动了近十年来的首次加息，预示着美国货币政策周期转向，加息周期已经被开启。而就在此前一天，美国金融监管部门发出警告称，美国垃圾债市场遭遇2011年以来的最大跌幅，其风险可能蔓延至金融系统其他领域。

　　让我们回放一下美联储宣布加息前一周发生的事情。

　　12月10日，垃圾债基金Third Avenue Focused Credit Fund在宣布关闭旗下资产规模近8亿美元的高收益债券共同基金，并暂停赎回。这是2008年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件，引发了市场恐慌，投资者开始大幅抛售垃圾债券。

　　第二天，资产总额约达150亿美元、规模最大的高收益债券指数型基金——安硕iBoxx高收益公司债券ETF下跌2％，刷新2009年7月以来最低位。一些“垃圾债”参与度较高的大型基金也受到波及，瓦德尔金融公司（Waddell & Reed Financial Inc.）在12月14日急挫7.5%，联博控股也急跌7%。

　　同一天，规模达13亿美元的对冲基金Stone Lion Capital Partners暂停投资者赎回旗下运营时间最久的基金，暂停赎回的原因是发行企业违约。

　　12月14日，管理规模9亿美元的高收益债基金Lucidus Capital Partners宣布清盘，并计划在下月返还所有投资者资金。

　　垃圾债就是高收益率企业债，是指信用评级未达到投资级别的公司所发行的债券，由于风险比投资级别债券更高，所以收益率也更高，以对风险做出补偿。

　　愿意持有高收益率债券的投资者并不多，因为这本来就有极高的风险，发债公司要么规模很小，要么信用很糟，要么处在一个不景气的行业。许多投资者对高收益率债券敬而远之，他们只购买“投资级”公司的债券。

　　然而，在过去七年多的时间里，美联储一直维持着超低利率，而货币泛滥的市场环境更是给垃圾债的扩张提供了肥沃的土壤。

　　“在长期的超级低息环境下，投资者很难找到回报率较高的投资标的，而垃圾债的投资回报率则明显高于其他投资，一般一年的投资回报率在10%左右，是美国国债收益率的好几倍，这自然吸引了大量的手握大笔廉价资金的投资者，尤其是那些机构投资者。”一位外资银行分析人士对《国际金融报》记者表示。

　　“在投资者风险偏好的刺激下，越来越多信誉不太好的企业开始在市场上发行债券。说实话，垃圾债在过去几年大受欢迎的市场行情，在相当程度上支持了美国大量中小企业的发展。”上述分析人士指出，“不过随着美国货币政策的收紧，投资者的资金成本上涨，风险偏好降低，垃圾债自然不再受欢迎。”

　　在西方庞大的债券市场，垃圾债仅占一小部分。但在金融危机后全球宽松的背景下，垃圾债却凭借其高收益吸引了不少固定收益投资者。根据华尔街分析师的不完全统计，当前美国垃圾债的市场规模达到2万亿美元。

　　而如今，资金正在持续不断地流出垃圾债市场。仅仅12月14日-12月18日这一周，垃圾债市场的资金净流量就达到53亿美元，为过去12个月以来的最大量。《华尔街日报》数据显示，美企“垃圾债”市场今年很可能连续3年出现资金净流失。

　　12月11日，垃圾债券和具有避险地位的美国国债收益率的价差扩大到6.72个百分点，而年初的价差仅为4.83个百分点。市场预计，这一价差还会持续扩大。垃圾债券和美国国债收益率的价差是外界普遍关注的衡量持有较低评级债券感知风险的一项指标。

　　“而相比于资金的流出，更为糟糕的是市场的恐慌情绪在不断加重。”伦敦商学院教授威廉·伯格在接受《国际金融报》记者采访时指出。

　　美国财政部金融研究办公室12月16日发布报告称，美国公司在很长一段时间里扩大了举债规模，而且举债条件很多时候有利于举债人，一旦借款人陷入困境，贷款方所能得到的保护较少。报告还指出，2015年注定将成为公司债发行的创纪录年份，债务总规模与国内生产总值之比处在金融危机以来的最高水平。

　　抛售潮再现

　　资金撤离的速度超出人们的预期。不仅美国的垃圾债遭到投资者的抛售，连信誉较高的投资级债券也已经开始受到波及

　　华尔街著名激进投资者伊坎（Carl Icahn）指，垃圾债市暴跌只是刚刚开始。的确，美国垃圾债崩盘事件仍在发酵过程中，而其危害性依然不得而知。

　　安联首席经济顾问，前PIMCO联合首席投资官埃里安（Mohamed El-Erian）警告投资者要对高收益市场持谨慎态度。他预计，由于缺乏流动性，高收益债券市场将会有更多赎回。高盛分析师Lotfi Karoui也认为，垃圾债市场抛售并未走向终结。“沉重的赎回压力，风险承受能力达到较低水平，油价持续下行风险，都可能持续打压垃圾债市场。”

　　显然，资金撤离的速度超出人们的预期。当前，不仅美国的垃圾债遭到投资者的抛售，连信誉较高的投资级债券也已经开始受到波及。数据显示，在12月14日-12月18日当周，美国的投资级债券市场的资金净流出量高达33亿美元，这也是过去两年来最大规模的一周资金流出量。

　　美银美林首席投资策略师哈奈特（Michael Hartnett）提到，固定收益基金在12月份三周流出规模达250亿美元，其中一周有64亿资金流出。资金赎回集中在公司债券和新兴市场债券。但最大的流出风险不再是垃圾债，而是投资级债券。

　　“之所以此时出现美国垃圾债的集中抛售潮，最大的根源在于美联储加息结束了廉价资金时代。一方面，这意味着资金成本升高，投资者担心企业的违约率会上升。这种风险不仅仅只在信誉低的企业身上发生，即使是发行投资级债券的企业也有可能存在违约风险，毕竟从整个货币环境而言，所有企业的资金成本都在上升。”上述分析人士表示。

　　“另一方面，美联储加息就意味着美元资产价格的上涨。对投资者来说，这意味着那些低风险的资产回报率也自然会有所上升，那么投资者又何必把钱投在高风险的领域呢？”

　　而随着投资级债券市场受到垃圾债抛售潮的波及，越来越多的人开始担心债券市场资金的溃逃以及不断蔓延的恐慌情绪可能危及美国股市。

　　因超低息环境，美国高收益债券市场在金融危机后颇受投资者青睐，大量资金涌入高息债市场寻求回报，为美国企业扩大业务带来了有力的财政支持，也造就了美股牛市。

　　一旦资金大规模持续地撤离投资级债券，那么势必冲击美国股市。市场分析人士担心，若美国垃圾债市场崩盘，可能引起连锁效应，牵连其他债券市场。传统上股市及高息债会互相影响走势，美股可能即将迎来跌市。

　　然而，随着美国经济逐步复苏，美联储货币政策趋于正常化，撤资和抛售潮愈演愈烈，导致一些在垃圾债市场活跃的大型基金股价也受到了拖累。

　　与此同时，垃圾债市场的危机也正令美国的能源企业感到惴惴不安。美银美林的美国高收益债券指数显示，其追踪的美国企业债务面值合计1.35万亿美元，其中能源与基础工业企业的债务占28%。

　　除了债务总体规模庞大，这两个行业的企业还大量发售垃圾债。仅能源业就有发债机构180家，其中约3/4的小能源企业名下债券属于上述美银美林指数的追踪对象。这类小发行方的债务面值共计835亿美元，比该指数里其他行业债券的规模都高。

　　大宗商品与能源业专家Liam Denning认为，Third Avenue关闭是债市危机的最新信号，而更重大的问题在于能源和矿业企业发债。Denning在彭博新闻社的专栏文章中提到，这两个领域的企业在本轮大宗商品价格崩盘以前一直举债开采生产，规模不断扩大。

　　的确，垃圾债的大跌尤其受到油价下跌的影响，低油价重创了钻探商的盈利，从而大大降低了它们的偿债能力。而至少到目前为止，市场仍旧看不到油价回升的任何前景。

　　蔓延海外市场

　　过去几年中，越来越多的新兴市场企业在美国发行垃圾债券。如今这些企业面临着巨大的赎回压力，尤其是在企业经营状况并不理想的环境下，违约风险凸显

　　美元垃圾债市场崩盘的溢出效应绝不会仅仅局限在美国市场。如今，对任何美国外市场尤其是新兴市场而言，美国市场的任何波动都有那么点草木皆兵的意味。

　　投资者对“垃圾债”的忧虑逐渐蔓延至其他市场。根据Markit数据，欧洲高息债的5年期信贷违约掉期（CDS）在12月14日升至360点的两个月高位，而一星期前还只是294点，反映欧洲作为避险天堂的形象正逐渐改变。

　　根据外媒计算，为提高收益而不惜冒险押注外汇的日本高收益债券型共同基金规模超过1万亿日元。在日本央行实施资产购买计划的情况下，日本投资者为求更高收益而买入高风险产品，这种双层或分层基金的损失程度彰显出这些投资者所面临的风险。

　　外媒报道指出，日本已是人口老龄化速度最快的发达国家。为向这一群体支付本息，面对本土3年期以下国债收益率为负的情况，日本退休基金与寿险公司也在买入更多海外债券。

　　日本东京亚特兰蒂斯投资公司（Atlantis Investment Research Corp.）总裁埃德温·莫纳（Edwin Merner）表示：“人们看到报纸上有收益率高达10%和11%的广告，就会觉得买这些是个好主意，因为投资日本国内资产毫无收益。我们可以一笑了之，但如果有人买了，他们可是哭死了。”

　　然而，受到波及面最大的依旧是新兴市场。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，新兴市场公司债规模在2004年至2014年间增长了3倍多。但今年投资者开始把资金从这个市场撤出来，有迹象显示借贷规模在美联储加息前以不可持续的方式膨胀，这样的发现令投资者紧张不安。

　　据基金追踪机构晨星（Morningstar）数据显示，2009年至2014年，最大的15只新兴市场债券基金的资金净流入总计为657亿美元。今年11月底，Stone Harbor Investment Partners Ltd.管理的一只规模居前的新兴市场债券基金的规模从2009年底时的8.808亿美元膨胀至60亿美元。

　　同样是这15只基金，今年却承受了压力，其中包括太平洋投资管理、普信和汇丰环球投资管理旗下的基金。截至11月底，这15只基金共计净流出49亿美元，比2013年全年的资金流出规模还要大。与此同时，只持有高质量债券的投资级基金也被迫削减了部分头寸，因为这些债券的评级从投资级降到了垃圾级。

　　果不其然，12月14日亚太地区的风险指数上升。澳大利亚西太平洋银行数据显示，公司债和主权债信用违约掉期的Markit iTraxx Asia指数（衡量亚洲债券违约风险指数）上涨了2个基点，至146个基点，创下自10月8日以来的最高点。

　　实际上，标普评级数据显示，今年新兴国家的债务违约公司数量创下2009 年以来新高，较去年大增40%。这也是多年来新兴市场的企业债务违约数量首度超过美国。巴克莱数据指出，过去12个月来，新兴市场高收益企业债的违约比率为3.8%，高于美国的2.5%。4 年前，新兴市场违约率仅0.7%，远低于美国的2.1%。

　　摩根大通新兴市场债券指数（J.P.Morgan Emerging Market Bond Index）显示，过去一个月，全球新兴市场债券价值下跌约2%，但较去年年底仍上涨1.1%。新兴市场债券交易额处于数年来最低水平，针对这些市场开展交易的难度和成本增加，令很多投资者难以进行相关资产配置，导致他们手头持有更多现金。

　　“过去几年当中，由于美国资金的廉价，越来越多的新兴市场企业在美国发行债券，这其中大部分是垃圾债，如今这些企业面临着巨大的赎回压力，尤其是在企业经营状况并不理想的环境下，违约风险凸显。”威廉·伯格进而指出，“同时由于新兴市场经济增长速度出现放缓，过去两三年中新兴市场的投资者更偏好将资金投向发达市场，其中相当大的规模投向了高收益的垃圾债市场。”

　　上述分析人士同样表示：“在持续不断的资本外流压力之下，新兴市场国家货币兑美元持续贬值，加上企业经营环境不利，新兴市场面临的形势尤为复杂，压力巨大。尤其是发达市场有任何举措，对新兴市场都有可能产生10倍的效应。”

　　危险信号

　　垃圾债市场从备受追捧到如今遭遇抛售，只是整个金融市场发生转变的一个缩影而已

　　垃圾债券市场以能够预测经济下行而著称。在2008年股市崩盘前，垃圾债就出现了大幅飙升的情况。如今，美国经济刚刚复苏，市场担心并不强劲的美国经济难以抵御垃圾债崩盘带来的连锁反应，甚至再次陷入一场新的金融危机。

　　美国财政部金融研究办公室12月16日发布报告称，非金融企业和新兴市场借款人的信用风险不但居高不下，且还在持续加剧，如果发生严重的冲击事件，进一步损伤信用质量，可能对美国金融稳定构成威胁。在报告中该机构暗示，市场可能还没有度过危险期。

　　当然，也有资产管理机构认为，美国高收益债券问题带来的冲击性影响可能有限，因为对新兴市场感到担忧的投资者已经采取行动。柏瑞投资有限责任公司（PineBridge Investments LLC）新兴市场固定收益部门联合主管刘曙明（Arthur Lau）称，年初新兴市场债券遭遇大规模资金外流。至于美国垃圾债下跌是否会触发新一轮新兴市场债券抛售，“存在这种可能性，但空间有限。”

　　同样，高盛也认为美联储不会过于担忧垃圾债市场的情况。首先，大部分发行垃圾债的公司近几年并不需要到市场上为其债务重新融资。“在2018年底之前，只有很少一部分高杠杆融资债务到期，联储加息之后再融资风险依然较低。”高盛分析师Lotfi Karoui指出，“而且在金融危机之后的低利率时期，这些公司已经进行了相当激进的再融资。美国高收益率企业过去几年成功地将债务到期时间后移。”

　　即便财务杠杆最高、评级最低的公司也是如此。高盛报告指出：“从评级来看，最脆弱的CCC评级公司只有15%的高收益率债券在2018年之前到期，大约370亿美元，16%的贷款债务到期，大约80亿美元。”

　　“其实，此次美国垃圾债市场出现崩盘事件并不突然，早在美联储宣布加息之前，市场就已经有所预料，只是往往事件的实际发展的态势超出预料。”在威廉·伯格看来，垃圾债市场从备受追捧到如今遭遇抛售，只是整个金融市场发生转变的一个缩影而已。

　　“2009年金融危机爆发之后，以美国为首的发达经济体开启了低利率甚至零利率时代，这的确在相当程度上刺激了美国企业的发展和美国楼市的复苏。”威廉·伯格举例说，“在美国很多投资者都纷纷以极低的利率从银行等金融机构获得融资，然后再将钱投入到更高回报率的领域，以此获得收益。”

　　“然而，当货币环境出现变化时，影响的就绝不会只是垃圾债这样一个市场。尽管当前欧洲央行仍在实行量化宽松政策，但是该央行对宽松货币政策的表态已经出现一些变化。一旦欧洲央行收紧货币政策，加上未来美联储进入加息周期，市场的反应很难定论。但是至少，大家是该有所准备了。”威廉·伯格指出。