张华君

　　“实体经济改革优先，金融改革逐步推进，才能使中国经济实现真正转型，进入一个真正意义上的‘新常态’。”花旗银行中国首席经济学家沈明高[微博]近日在接受《第一财经日报》专访时表示。

　　11月21日，中国人民银行[微博]意外宣布降息。沈明高预期，明年上半年之前还存在两次降息的可能性；如若出现大规模的资本外流，降准也是有必要的。

　　新常态：初期将保持6%～7%经济增速

　　第一财经日报：2014年接近尾声，市场悲观情绪蔓延，你对未来中国经济增长持何种态度？

　　沈明高：从当前各种数据来看，中国经济总体上还是面临下行压力。从2007年GDP增速的14%到今年的7%多一点，过去7年GDP增速基本减半，这么快速调整的过程对于任何国家而言都是一个挑战。

　　2008年全球金融危机以后，中国一些经济增长的动力主要是靠政府主导的基础设施投资和房地产。房地产避免了金融危机以后中国经济增速过快下行，但是房地产市场的调整已经开始，这影响到地方政府的财政收入和投资能力，基础设施的投资也会放缓，所以这两大稳定中国经济增长的支柱开始松动。

　　除非中国未来可以找到新的支柱产业，最大的可能不是一个大的支柱产业而是一系列小的支柱产业来共同支持一个比较正常化的经济增长速度，否则中国经济还有下行的压力。

　　日报：随着中国经济增速的逐渐企稳，“新常态”重新进入了中国的视野。而在新的宏观背景下，未来十年怎样的经济增速合适?

　　沈明高：我觉得“新常态”符合中国需要转型的现实，因为“老常态”只有在一系列条件下才能持续：一是强劲的外需，二是政府或国有企业主导的高投资、高杠杆，三是房地产的超常发展。全球金融危机之后，出口增长已经趋于常态，现在另两个传统支持高增长的因素在逐步正常化，投资未来可能也是个位数的增长，未来经济增长将从重量到重质转变，这是真正意义上的“新常态”。

　　预期2020年之前中国经济增长率基本上会在6%～7%之间徘徊，这是新常态初期的一个情况。从政府角度看，新常态很可能会分步走，首先是2020年GDP翻番的目标要实现，未来几年年均GDP增长就不能低于6.8%；其次，只有就业相对稳定，GDP目标才可能逐步下调。但若未来中国经济增长不靠过度加杠杆，并从依靠外需转向内需，经济下滑到5%～6%的可能性还是非常大的，这可能发生在2020年之后，大概是新常态中后期的情形。

　　房地产市场的三大判断

　　日报：你觉得当前中国经济增长最大的风险因素来自哪里？

　　沈明高：短期最大的风险因素就是房地产。从投入产出角度来看，房地产整个产业链影响中国GDP约三分之一，因此只要房地产的下行周期没有结束，GDP就很难稳住。

　　目前我对房地产市场有三个判断：第一是此次房地产调整是市场自主的一个调整，持续的时间或在2～4年，4年是比较悲观的预期。最近一轮全球房地产下行周期平均持续4年半，中国毕竟是一个新兴市场，泡沫有但可能还没有像其他国家那么大，因此更有可能是2年左右的调整期。而2年左右的调整也是基于两个假设：一是周期性货币政策对市场有及时支持，到明年年中前还有两次降息的可能性，每次降25个基点，这是一个比较温和的政策调整；二是加快户籍制度改革，形成新的房地产需求增量，为房价调整托底。

　　第二个判断是预估未来2～4年全国房价平均下行20%左右不到30%，是一个“软着陆”的情形。城市化率该是判断的一个重要因素，借鉴日本和韩国经验，城市化率75%是投资和房地产市场调整的一个重要拐点。目前中国离75%的城市化率（我认为实际介于35%到53%之间）有很大差距，当城市化率较低时投资和需求都是有潜力的，价格下行会有人接盘（一些过度供给的中西部小城市除外）。若中国城市化能够按照政府规划的城市化率目标进行，那么房地产市场在经历2年左右的调整后很有可能进入一个新的周期。

　　第三个判断是如果房地产下跌周期是“软着陆”，受影响最大的就是投资，对金融市场的影响可控。而对投资的压力是立竿见影的并成为目前经济放缓的一大主要因素，消费相对稳定、出口好转、投资下行，这就是目前中国经济的现状。

　　基于以上三个判断，房地产市场如果可以在明年年底或后年上半年稳住，那么这有可能也成为经济稳住的一个时间窗口，当然还要看货币政策以及改革的推进程度。

　　日报：你提到货币政策在明年上半年之前还会有两次降息的可能，是否有降准的空间？

　　沈明高：央行[微博]一些有针对性的放松政策已经相当于降准，法定存款准备金率是央行为了应对资本外流预留的政策工具。在资本外流压力不大的情况下，央行或更倾向于用一些新的工具来补充流动性的不足。

　　个人认为有针对性的流动性放松与降准相比有两大不足：一是透明度低，货币政策调整的目的是影响经济和市场，透明度可以起到事半功倍的效果；央行再贷款和SLF（常备借贷便利）等工具应该是在经济相对稳定应用的调节工具，在房地产带动的经济下行压力明显的情况下，降息、降准更能体现货币当局稳定经济的决心。

　　所以现在若讨论央行货币政策新框架的话，增加政策透明度、加强与市场沟通和管理预期是提高政策效率的关键。

　　实体经济改革较金改更为重要

　　日报：年内对哪些金融改革措施比较期待？会不会对目前的改革进展有些失望？

　　沈明高：目前政府改革方向与预期保持一致，就是“吃中药”的办法，尽量避免短痛，但改革进度仍慢于市场预期。就金融改革而言，我认为最重要的改革是利率市场化，然后是资本账户开放，汇率自由可兑换实际上不具紧迫性。利率市场化是避免金融市场出现大规模投机套利的一个很重要前提。目前资金成本高的实质就是投机套利，可以打击投机活动，但更重要的是要消除其根源，才能治本。所以，在利率完全市场化的前提下才可以开放资本账户，若没有资本账户的开放，人民币国际化也只是一个非常间接、缓慢的过程。当然，汇率最终也要自由可兑换，但在资本账户开放之后进行也可以。

　　相对于金融改革来说，实体经济改革更重要。如户籍制度改革、国有企业改革和财政体制改革，这三大改革都属于实体经济改革，这些改革就是要消除造成国内预算软约束、资源配置低效率、挤出有效信贷需求并导致结构扭曲的核心问题。因此实体经济改革优先，金融改革逐步推进，才能使得中国经济实现转型，进入一个真正意义上的“新常态”。目前判断，财政体制改革率先突破的可能性是比较大的。