合资券商正逢多事之秋。

　　9月3日，摩根斯坦利华鑫证券被曝雇佣多名高官子女，深陷"雇佣门"风波；8月初，合营10年期满，上海两家合资投行海际大和、财富里昂中外股东正式"分家"，原外资股东均已退出。

　　变动，正接二连三地发生。

　　8月26日，财富里昂被上海第二大民企华信能源全盘收购，更名为华信证券。2003年4月，财富里昂由湘财证券和中信里昂共同出资设立，成立之后表现一直差强人意，先后经历了两次控股股东变更和一次更名，在连续亏损2年后，2013年扭亏转盈，但仅实现微利900万元。

　　事实上，自长江巴黎百富勤证券发生于2007年的"中外券商分手第一案"之后的数年里，合资券商的新闻负面明显多于正面，尤其在最近几年中国证券市场的大起大落中，愈发明显：从中金的没落，到中德证券遭遇中外方股东摩擦，再到2012年瑞银证券的离职风波，诸多合资券商命运多舛。

　　它们或有辉煌，但近年战绩平平。据证监会[微博]统计数据，2013年末，11家亏损券商中，合资券商占了4家，即使是跨过盈亏平衡线的华英证券和瑞信方正，盈利亦不足千万元。

　　内耗

　　从1995年中金公司成立，合资券商在中国发展已届20年。而中国加入WTO[微博]后，跨国投行纷纷漂洋过海来争一席之地，截至2013年末，内地已有 12家合资券商，分别为中金公司、瑞银证券、华英证券、第一创业摩根大通、中银国际、财富里昂、摩根士丹利华鑫、瑞信方正、海际大和、高盛高华、中德证券和东方花旗。

　　合资券商的"联姻"都曾被寄予美好的祝愿，面对日益发展的国内证券市场，跨国投行亦雄心勃勃；引进超强队友，中资券商摩拳擦掌。但合资双方在随后"锅碗瓢盆"的家长里短里，矛盾日深。

　　"有一个重点是每一家外资投行都必须认真考虑的，就是管理与经济控制权。对所有的外资投资银行来说，与中国公司合资后，最终能否参与管理，实在很重要。"2004年向证监会递交与方正证券合资券商申请的瑞士信贷亚洲首席执行官柯磊洛的话，道出了众多外资投资银行的心声和担忧。

　　在以后的10年内，对控制权的争夺好似一道"魔咒"，一次次让合作出现裂缝。

　　"2000年，大摩已经说不上话了。"尤然（化名）曾在外资投行工作6年，后转投中金公司，他谈起中金"从神坛上的跌落"感慨万千："1994年中金公司的联姻可谓是门当户对。组建该公司的两大股东分别是中国建设银行和国际大投行摩根士丹利。建设银行有着深厚的政府关系，而摩根士丹利的专业素质，国内券商难以望其项背。中金公司成为合资券商嫁接中国很好起步的一个案例。"

　　事实上，成立之初，摩根士丹利从华尔街调派一支训练有素的"战队"，从公司的首席执行官到投资银行部的总经理，再到高级经理和分析师，中金公司迅速形成了一套可媲美国际水准的业务标准。

　　但最初的理念摩擦为日后的分家蒙上一层阴影。"大摩希望明确分工，希望合资公司依托既有的政府背景和人脉关系主攻项目前期筹备和开发工作，后期的发行和交易由自己来负责。但建行坚持合资公司应定位于全方位的投资银行业务，必须拥有销售和交易等全套业务体系。争执以大摩退让暂告一段落。"尤然告诉《财经国家周刊》记者。

　　随后，搭乘中国国有企业改制的浪潮，中金依托国有企业IPO项目荣登券商"宝座"，在中国企业海外IPO交易中，大摩参与近一半。

　　蜜月期仅维持5年。"随着中金在投行业务能力上的羽翼日丰，中方话语权渐重，大摩失语，开始着手退出工作，2010年两家分道扬镳，中金公司多名人才出走，一年后，大摩另结新欢，联姻华鑫证券。"

　　与此同时，合资券商也往往可以共创业，却难同富贵。尤然说："利润分成问题，在中外股东间尤为敏感。"

　　2009年，德意志银行（中国）公司原董事长张红力在中德开业初曾信心满怀地说："完全不用担心合资券商面临的争端，虽然我们是小股东，但山西证券对我们很认可，中德证券管理方面主要由我们负责，德银的投行业务也会从人力以及资源上给予中德证券百分之百的支持。"

　　但一年后，在中德证券创下惊人的投行业绩后，进行利益分配时矛盾开始激化。2011年春节前夕，山西证券抱怨"分得太少"，理由是"中德证券已经完成的项目中，几乎都是山西证券原有的资源积累，多劳者多得"。

　　魔咒处处得到验证：财富里昂从成立之初到2008年三易中方股东；瑞银证券2012年离职潮此起彼伏??。

　　外因

　　不少接受采访的业内人士表示，合资制内，中外双方的摩擦无疑会对合资券商运营带来难以回避的影响，但深陷业务单一的"围城"无疑是一个重要原因。

　　杨旭华（化名）担任一家合资券商的副总裁已有8年，他告诉《财经国家周刊》记者："这些年，给我感触最大的是合资投行在内地生存不易，单一牌照管理和不允许同业竞争，制约了合资投行的发展。"

　　据《财经国家周刊》记者了解，在现有的10家合资券商中，除了早期成立的中金公司、高盛高华、瑞银证券三家拥有较为齐全的业务资格外，其余券商均只获得中方券商股东割让的投行业务资格，以中方券商投行控股子公司的形式存在。

　　"成熟的跨国投行，其投行业务收入最多不超过总收入的30%，合资证券在国内的业务多为IPO项目，靠天吃饭。券商成长至今多靠雄厚的资本实力，真正赚钱的业务是交易业务、自营业务，等等。"杨旭华说，"近年来，证监会推动国内证券业和资本市场对外开放的成果未尽人意，目前合资券商大多涉足的是和资本金无关的业务，同时，他们在国内开放的营业网点少，想要战绩赫赫，无疑是水中捞月。"

　　在政策圈定的天地内，如何开展业务也是一个难题。一名不愿透露姓名的国内资深券商人士告诉《财经国家周刊》记者，"所谓的投行业务更多地是项目方和资金方的撮合平台，实质是金融服务，而服务不是产品，其质量没有明显的优劣之分，企业的主观选择意愿较为强烈，所以很多时候投行业务蕴含诸多中国特色内容，需要依靠人脉。"

　　海通证券相关负责人告诉《财经国家周刊》记者，"国内诸多大券商有政府背景。在中国，国外投行的专业性并不一定能够体现，在开展业务时有人脉，双方沟通起来更为通畅，在观念上容易达成共识。"

　　9月3日，摩根士丹利华鑫证券被指雇佣内地高官及国企领导人子女。大摩华鑫并不是唯一深陷"雇佣门"的涉外投行。投资银行在中国雇佣官员子女"已经有20多年历史"。在2001年之前，外资投行在中国的办事处已有56个，如今这个数字还在不断膨胀。

　　虽然合资券商在成立之初也曾"闪耀"成功的光芒，但多数合资券商的表现一直差强人意。除去外部环境的制约、合资制带来的运营争斗和人员流失、时运的捉弄，还有诸多因素。

　　张倩（化名）浸润跨国投行领域多年，他对《财经国家周刊》记者表示："起初，国内证券业务还是一片莽荒之地，外资投行在中国企业海外上市领域具有压倒性优势。如今国内券商百花齐放，也可提供海外上市服务，中国金融市场客户海外上市需求减少，外资券商原有优势渐失。"

　　"如今，没有一点特色是做不起来的。"张倩说，尽管IPO项目减少，股票难发，但可发债。在资产管理业务上，国泰君安发行主动管理型的债券基金，多达千亿元，在投行业务上，国信债券发行债券，且机制灵活。显然，在新业务大发展的证券市场，合资券商慢了好多拍，没有将业务由发股转为发债，而后者需要熟悉监管方，需要和银行间交易协会等部门建立良好合作关系，同时，还应该做到专业和进行必要的投入，但它们并没有组建强大的债销团队。

　　归途？

　　曾参与多项跨国投行并购的李旭华告诉《财经国家周刊》记者，"合资券商在中国的战略，和其公司的全球发展战略非常契合，它如今在中国的状态是合乎情理的。"

　　2012年10月，外资在合资券商中的持股比例上限从1/3提高到49%。但自规定出台的整整两年以来，没有任何一家合资券商的外方股东选择迈出这重要的一步。

　　李旭华说："表面上看，我国金融业是开放了，但有很多软性条件限制，对于外资投行来说，中国证券市场这个蛋糕看得到，吃不着。"中国被外资投行视为国际条线，国际业务一般占整体业务的30%以下，中国业务在国际条线上占比又只有1/5或1/6。在中国证券舞台上，外资投行一般着眼于细分市场，招聘有限的人力，尽可能在细分市场上捞到更多业务，招揽更多客户，追求边际效益的最大化。

　　国内某大型证券直投部负责人陈尔东（化名）也有同感："对于合资证券在中国的表现应辩证看待。在外资投行高管看来，中国金融池子的水太浅。对于国人来说，看到的是合资证券国内的A股市场上业绩的平淡。其实，瑞银、高盛高华等合资券商更看重的是，在中国设立平台招揽中国客户，为其提供海外服务。"

　　近年来，随着银行、保险、能源、通讯等中国巨头企业不断向海外资本市场融资，国内企业跨国并购也蔚然成风，这对于嗅觉灵敏的外资投行来说，无疑是一场饕餮盛宴。

　　对于外资投行是否坚守中国市场？摩根大通中国区主席兼首席执行官邵子力在接受媒体采访时给出自己的答案："我们对中国持的是长远的战略眼光，不会因为短期市场环境的变化而改变。"摩根大通在中国最初的战略布局就是"在中国建立全方位的批发银行"。

　　张倩说，"外资投行在中国的发展，取决于中国金融市场的深度和广度能否打开，如资产证券化的推广速度；亦取决于国有企业和金融机构的改革速度，尤其是更多的国企进行海外融资，而这又涉及资本项目的改革；还取决于欧美经济的恢复程度，如果欧美国际投行能够从金融危机的阴影中迅速走出，有可能抽出手来，在中国市场深度前行。"

　　在中国最近一轮反腐风暴中，合资券商将会面临一场突如其来的洗礼。而反腐之后，中国政府的态度，或将决定合资券商的前途。同时，中国金融业面临的改革，也是合资券商面临的不确定因素。

　　2014年7月，中美战略与经济对话时中方表示，将继续推进证券期货行业对外开放，并积极研究扩大新设立的合资证券公司业务范围的有关政策。

　　两年前，证监会修改《外资参股证券公司设立规则》和《证券公司设立子公司试行规定》，除将外资持股比例上限从1/3提高到49%外，合资券商可申请的业务范围也将有所扩大，申请条件由持续经营5年缩短到2年。

　　变化中的战略形势，和金融业正在发生的深刻改革，使得合资券商和投行逐渐进入或主动、或被动的"韬光养晦"状态，如履薄冰。