夏欣

　　公募基金首次参与央企混合所有制改革，或成为继“余额宝[微博]”之后公募基金行业最大的创新，这也是公募基金首次真正意义上参与上市公司治理的破冰之旅。

　　 9月14日晚间，备受瞩目的央企首例混合所有制改革——中石化[微博]销售公司引资招标最终结果出炉。

　　嘉实、华夏、工银瑞信[微博]3家基金的5家相关公司进入25家入围的最终名单。最后，唯一以公募基金产品形式入资的仅嘉实基金一家，其他机构则以专户或子公司形式参与。

　　证监会[微博]力挺

　　作为第一只参与国企混合所有制改革的公募基金，嘉实元和同时也是首只获得批准投资非上市公司股权的公募基金产品。

　　嘉实元和的背后，得益于中石化、证监会的大力支持。

　　中石化招标之初，曾明确了三个优先遴选原则：即产业投资人优先、国内机构优先，以及惠及公众的投资人优先。“特别是最后一个优先，为我们这只新产品的申报留下了空间。”嘉实基金总经理赵学军在接受《中国经营报》记者采访时表示。

　　此次，也是公募基金第一次站到了近127家中外机构共同竞标、投标规模达到6000亿～7000亿元的竞争平台，与KKR、黑石、淡马锡等海外PE大佬成为竞争对手。

　　僧多粥少，如果没有“最后一个优先”即惠及公众投资人优先，嘉实几乎没有胜算的可能。

　　在兼顾审慎原则之下，证监会也刷新了最快创新纪录。

　　“由于要与（中石化招标整体）时间表匹配，这一结果是在现有法规与授权内能取得的最佳结果。”赵学军坦言。

　　另据记者了解，嘉实元和的方案也是数易其稿。从最初的300亿元股权直投调整到目前的100亿元，且只有一半投资股权。

　　“前者突破太大，我们心里也没把握。”证监会内部人士告诉记者，有些甚至要超越《基金法》。

　　其实，就嘉实元和这只产品本身已经承载了极大的突破。“首先是在投资范围上的突破，以往公募基金的投资仅限于上市的证券品种，而此次嘉实元和基金首次投资于非上市股权；其次，嘉实元和基金突破了以往基金投资单一证券资产不得超过基金资产净值10%的限制，其持有中石化销售公司股权的资产比例高达50%。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春[微博]在接受记者采访时表示。

　　 在基金销售中首次引入IPO承销机制，且承销团的硬包销也开创了基金销售上先例。

　　嘉实元和将于9月23日到25日募集，规模上限为100亿元。其中，50亿元的资金量参与购买中国石化销售公司港股原始股，剩余50亿元用于购买债券，进行组合投资。

　　据消息人士透露，“如果募集金额超过上限，很可能一天即封闭，且进行比例配售。”不过，这一切都有赖于主承销团队的努力。

　　据悉，嘉实元和采用的是网上认购、网下认购和嘉实基金直销中心认购三种认购方式。主承销商、招商证券承诺，招商证券[微博]余额包销50亿元。

　　基金新盈利模式

　　除了嘉实元和，华夏、工银瑞信两家基金也分别以专户产品和子公司中标中石化混改，共合计持有销售公司股权比例达5.172%。

　　不过，如果以绝对规模总量看，嘉实基金无疑是最大的赢家。

　　在最终入围的25家机构投资者中，投资规模上百亿元的投资者只有4家，分别是：嘉实资本管理有限公司、Qianhai Golden Bridge Fund ILP、深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业(由中国人保、腾讯、麦盛三方共同发起设立)以及中国人寿保险股份有限公司。

　　相对于另外3家从来不缺少PRE-IPO投资机会的金融机构，公募基金首次冲击央企一级半市场，赚足了市场的眼球。

　　更为关键的是，嘉实元和或作为公募基金代表，首次真正地参与到上市公司的公司治理中去。本次混合所有制改革，中石化主动提出将重点放在“筹建现代化公司治理结构的转换”上，不仅董事长由董事会选举而非行政系统指定，且董事会的11名董事中中石化仅占4名，投资者派出董事和独立董事各3名，职工董事1名。

　　赵学军表示，希望（嘉实基金）能作为派出董事之一。“如果入选（董事会），将推动公司治理改进与现代企业制度更好地结合，加大对公众投资人保护，同时，推动公司改制上市，以及‘非油’业务的创新，支持用市场化招聘高管。”

　　此前，销售公司已公告称，面向社会公开招聘易捷副总经理等9名非油业务职业经理人，这也是中国石化[微博]首次引入“职业经理人”制度。

　　此次嘉实元和走的是证监会的特批通道，未来嘉实元和的成功是个案单例还是行业复制的范示，这将决定公募基金分享混改蛋糕的成败与否。业界普遍认为，后期将有一大批公募基金参与到国企改革的可复制之路，以期为普通大众在国企改革的盛宴中分得一杯羹。

　　嘉实元和在创新上大胆的突破，与监管层大力推进基金业创新发展有密切关系。今年6月份，证监会发布《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》，鼓励公募基金在投资范围、投资市场、投资策略和产品结构等方面大胆创新。

　　赵学军也表示，后续还会有更多创新空间。比如，此次方案中没有加入员工与高管的激励；未来参与国企改革，公众投资人是不是可以获得比机构投资人更好的价格等。

　　对于公募基金而言，参与非上市股权投资，可以有三段累积收益。“上市前增资（PRE-IPO）、到IPO发行，再到上市后二级市场交易，公募基金获利的概率与幅度都将大大地提升，远比单纯‘打新’收益更高，风险更低。”北京某大型基金公司相关负责人告诉记者。而此前，公募基金几乎与此无缘。“且（嘉实元和）50%的资产投资于中石化销售公司单一公司的原始股股权，这在当前市场‘打新’是不可能实现的。”

　　“目前市场已经成立的偏股方向公募基金，均以主投二级市场上市公司为主，虽可参与打新，但IPO改革致使新股网下中签率低至千分之一,对基金贡献可谓微乎其微。”江赛春表示，即便是部分基金参与定向增发，也是对已上市公司投资。对于参与未上市公司股权投资，分享上市前至上市后的溢价收益，公募基金一直没有合法途径。

　　如果从管理费一项计算，嘉实元和对公司的贡献也超过一般基金。

　　 嘉实元和基金的管理费率为0.6%，低于目前普通的股票型基金和混合型基金的管理费（1.5%），但高于一般债券型基金和指数型基金。如0.6%的管理费全部归嘉实基金，3年将给嘉实带来1.8亿元的管理费收入。

　　投资门槛10万元

　　江赛春判断，嘉实元和是真正意义上的低风险、高收益产品。该基金未来收益主要来自于两部分，一是中石化销售公司上市溢价，二是固定收益类投资。

　　100亿总规模的50%投资于固定收益市场，且执行持有到期策略，据嘉实基金内部测算，3年到期信用债的平均回报大概为5.3%，加上80%的杠杆，扣除融资成本和管理成本，预计年化收益在6%左右。

　　此外，持有中石化销售公司50%的股份，每年有50%的分红额度，折算下来大概是4分钱，两者相加，上市后基金份额内含价值大概在1.1元以上。

　　不过，另外一半股权投资收益的高低起决定因素的是，中石化销售公司的利润涨幅，以及何时上市。

　　此次引资公告中，中石化多次提到销售公司分拆上市问题。市场人士预计，这一时间点为明年上半年赴港上市。

　　银河证券研究部石化行业首席分析师裘孝锋在接受《中国经营报》记者采访时表示，“中石化销售公司每年基本维持15%～20%的净利润增长问题不大。”而销售公司更大的亮点或来自于非油业务。目前来源于便利店的收益仅占总收入的2%，而海外石化销售公司便利店收益占总收入比例甚至可达30%，增长空间巨大。

　　投资者更为关注的是，创新封基嘉实元和上市后会否像传统封基一样出现折价现象。

　　据基金行业某资深分析师测算，溢价的可能性更大。“即使是折价也不会是对于一元面值的折价，而是相对于其内涵价值折价。”

　　“如果对上述收益按30%折价计算，上市后的价格也会高于1元面值。如果一切如预期一样，上市开盘后，交易价格在1.07元或1.08元也是有的。”上述人士强调，当然也不排除折价到1元面值的可能，只是这种可能性不大。

　　值得关注的是，中石化销售公司上市之后的资本溢价将为这只基金贡献更多的收益。

　　中石化销售公司目前是10倍的市盈率，在香港上市后，同期国际可比公司PE是16~19倍的市盈率，考虑是央企第一单，其市盈率可能会高于16倍。即使按照16倍的保守测算，其股价也将上涨60%才行，以此计，嘉实基金净值将上涨30%。

　　除了中石化销售公司油品销售收入稳定增长，“非油品”业务模式也或将带来极大的估值

　　考虑到投资者的适用性，嘉实元和设立的投资者门槛为10万元，比普通基金的1000元高出100倍。不过，这远低于嘉实元和专项计划的1000万元的门槛，且投资元和也是普通投资者能够参与中石化混改的最低门槛和唯一通道。

　　为了提供流动性，基金将在成立后3个月内在上交所[微博]上市。因此，投资者除了可以直接认购嘉实元和外，还可以待其挂牌上市后再买入。