晓行

　　[ 今年以来发生在中小企业身上的信用风险事件让市场投资者的风险意识进一步增强，真正的违约案例也在教育着投资者债券市场刚性兑付的神话已经不再 ]

　　中小企业集合票据今年以来的发行节奏几乎戛然而止。截至目前，登记在册的只有3只票据发行。

　　昨日，当江苏省南京市2014年第一期区域集优集合票据有望成为第四只面世票据的时候，却出师不利，因为市场投资者认购不足而不得不取消发行，这也使中小企业融资难问题被生硬地在债券市场显露出来。

　　值得注意的是，该票据的评级在增信机构的作用下获得的是最高评级AAA，当债券市场的信用违约事件切实教育了投资者后，问题出现了：市场对于增信机构的认可度还有多高？

　　最高评级债认购不足

　　中小企业集合票据今年发行寥寥本身就已经成为一个令人感到诧异的现象，到目前为止，债券市场数据显示今年仅发行了3只。而昨日南京市2014年中小企业区域集优集合票据的“流标”更是让人感到浓浓的冷意。

　　昨日，相关债券网站发布了江苏省南京市2014年度第一期区域集优中小企业集合票据取消发行的公告。据了解，本期票据的联合发行人于2014 年8月11日披露了相关发行公告文件，计划于8月18日发行本期区域集优中小企业集合票据，发行金额为人民币1.5亿元，期限3年。但是，昨日公告称：“由于近期市场波动较大，在原协商利率区间内认购不足，经与簿记管理人协商一致，联合发行人决定取消本期区域集优中小企业集合票据的发行，择时重新发行。”

　　发行文件显示，本期票据的承销商是南京银行，联合发行人包括南京江宁粮食投资发展集团有限公司、大贺投资控股集团有限公司、德纳（南京）化工有限公司。这三家公司本身的评级分别都是“BBB”级，但由于在中债信用增进投资股份有限公司为本期集合票据本金及利息提供全额不可撤销的连带责任保证的情况下，“有效地提升了本期集合票据的信用水平”。所以，最终本期票据的评级被定为“AAA”。

　　从评级报告可以看出，信用增进机构对本期票据的评级起到了关键作用。上海新世纪信用评估投资有限公司称：“本评级机构认为，中债增为本期集合票据提供的1.5亿元集合票据本金及相关利息和费用的不可撤销的连带责任保证有助于增强未来可预期的偿债现金流稳定性，从而对本期集合票据整体信用质量的提升有较强的效果。”

　　然而，即便如此，此时的市场投资者依然“用脚”投票，没有选择这期评级已达最高级别的票据。

　　其实，上述票据的认购不足在今年并非特例，就在上个月也曾发生过一家钢铁企业因认购不足而取消发行的情况。

　　中小企业岁月艰难

　　从整个债券市场来看，最近几个月，债券市场的确出现收益率上行的情况。中债月报称，7月份，在经济基本面有所好转、资金利率较为稳定等因素的影响下，债券市场各类券种收益率整体上行，中债-综合净价指数小幅下挫。

　　但从中小企业这个群体本身来看，市场分析认为，江苏省南京市本期中小企业区域集优集合票据在此时卖不动并不意外。

　　今年以来发生在中小企业身上的信用风险事件让市场投资者的风险意识进一步增强，真正的违约案例也在教育着投资者债券市场刚性兑付的神话已经不再。

　　先看一下在债券市场上这一系列的风险事件：最早是上海同捷科技股份有限公司因1.054亿元中小企业集合票据本息迟迟筹集不到偿债资金让市场紧张了一阵子；然后是“11常州中小债”的一个发行人称停止经营并申请重组，由反担保企业代偿3689万元债券本息，成为2014年债券市场首个违约主体；在这之后就是中国债券市场第一个违约事件发生——“11超日债”无法全额支付利息；还是在江苏，2011年江苏省中小企业第一期集合票据中的江苏恒顺达生物科技有限公司因公司停产而让担保公司承担兑付本息的事件接着发生；之后“13中森债”兑付风波和“12华特斯”发行人破产重组引发了投资者对其偿债能力的质疑，中小企业私募债又成为市场关注的焦点。

　　这一切，不能不让投资者对这一类企业债券产生规避风险的情绪。按照已有的经验，由于集合票据大多由担保、增信公司担保或由机构承诺，债项发生违约的可能性一般较小，但目前市场投资者却越来越青睐有政府隐性担保的债券。

　　从今年以来的债券市场发行情况来看，中小企业本来就显得“沉默”，而且相关数据显示，在市场上，中小企业集合票据的流动性也大幅下滑。

　　在这样的背景下，作为信用风险较高的中小企业群体面临的融资难问题被进一步呈现出来，并且已引起国务院常务会议的关注。7月最后的一个交易日，央行[微博]时隔三个半月后于公开市场重启14天期正回购操作，且中标利率较此前下行10BP至3.7%水平。市场解读央行此举意在维持银行间资金价格平稳，并与中央降低企业融资成本的宏观意图相呼应。最近国务院印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》可视为政策向中小企业融资渠道的倾斜。

　　目前，债券市场资金的配置更加偏向于与政府相关的城投债，带来新一轮的债券市场扭曲。超日违约以来，已有多家中小企业发债计划受阻。有债券市场分析人士认为：“这种艰难的处境显然与中小企业在我国经济中举足轻重的地位是不匹配的。中小企业中必然会有优劣区分，而一刀切的抛弃显然并不理性，也不利于这个市场健康发展。”