陈得能

　　随着美联储逐步退出极度宽松的货币政策，我们预计外汇市场格局将为之改变。美国失业率持续降低，并且正接近美联储界定的6.5%的门槛。货币政策正常化并最终收紧前夕则是思考外汇市场新趋势的合适时机。我们认为上述变化对美元是利好，主要原因是其受益于美国经济增长日趋向好，就业市场不断走强以及货币政策趋于收紧。而欧元、日元及其他处于增长乏力和通胀较低的经济体的货币则可能受到冲击。

　　就业趋势走强使美国经济更能抵御新兴市场动荡、股市波动以及其他可能影响经济发展的不利因素。就业市场通常是对经济改善趋势反应最慢的一个经济变量，然而一旦开始改善就很难停下来。在引发美联储担忧之前，未来美元可能进一步升值。美联储缩减量化宽松政策一直都以经济数据为基础，新任联储主席可能随时改变这项政策。然而，我们认为这种情况只有在失业率下降的趋势转变为上升时才可能发生，但这种可能性很低。

　　我们认为，美联储将率先收紧货币政策。尽管美联储不再主动扩张其资产负债表显然离紧缩政策还很远，但却导致国债收益率急剧攀升，实际上起到了收紧货币条件的作用。这种缓慢的货币正常化在美国基本面持续向好的背景下展开：非农就业报告中的新雇佣人数逐渐走高，尽管比较缓慢；制造业和资本支出普遍改善；消费者信心大幅提高；家庭负债率已经低至金融危机前的水平；而且住房市场持续增长，有力地支持了经济复苏。另外，美国财政状况得到显著改善，未来六年赤字预算有望降至5%以内的个位数。关于政府支出的政治辩论比前两年渐趋沉静的可能性很高。

　　我们预计未来3个月、6个月及12个月欧元对美元汇率将分别跌至1.30、1.28和1.24。考虑到市场已开始反映美联储首次加息的预期，上述欧元/美元12个月目标价应该能够实现，目前我们预计联储将从2015年第二季度开始加息。近来推高欧元的特殊因素正在逐渐消退。支持欧元走强的一个重要论据是欧元区经常账户盈余不断增长，经常账户余额从2012年占本地区GDP的0%上升到2013年年底盈余占GDP的2%。然而这种改善是由经济衰退引发的，因为家庭收入减少大大降低了对进口的需求。当前欧元区经济复苏必将使其经常账户余额占比保持在2%，甚至开始再次下跌，从而降低国际上对欧元的需求。

　　欧元对美元汇率下跌的另一个原因是欧洲央行[微博]在2月份的新闻发布会上确认了宽松货币立场。尽管欧洲央行没有直接向市场发出再次降息或者采取其他直接措施的信息，但它的确承诺将长期维持低利率。此外我们认为欧洲就业市场不可能追随美国市场的积极态势。欧洲从来没有制定出能与美国相提并论的发展战略。鉴于欧洲央行一方面担心通货紧缩，另一方面又要维持货币宽松政策，因此欧美两大央行的货币立场将出现分化，最终将导致欧元步入比前几个季度我们所看到的更加疲软的状况。

　　事实上，由于许多商业银行偿还长期再融资操作（LTRO）贷款，欧洲央行提供的流动性已经迅速下降。欧洲央行的资产负债表规模不断萎缩，而美联储在实施三轮量化宽松政策过程中资产负债表持续扩张。随着美联储逐步退出量化宽松而欧洲央行不断通过新计划保持其宽松立场，二者的这种资产负债表格局将发生改变。因此，即使从非常简单的货币供给模式来看，欧元对美元汇率已经趋于见顶，并将最终走低。美联储降逐步缩减扩张性政策实际上给了欧洲央行进一步放松货币政策的动力，以弥补因美联储退市引发的全球货币条件收紧。基于以上分析，美元将从美国货币政策正常化中受益。

　　（作者系瑞银财富管理投资总监研究部分析师）