王肖邦

　　现实很残酷。给开发商“打工”、去年营收不到40亿元的搜房网（SFUN.NYSE），目前在资本市场的估值已经达到400亿元（人民币，下同）。而忙碌了一年、销售额超过千亿、在全部房地产企业中排名第七，同时还拥有一个亚洲最佳足球俱乐部的恒大地产（03333.HK）市值只不过430亿。

　　这说明了什么？

　　如果不是搜房网的市值被高估，就是投资者对于房地产上市公司的前景过于悲观。至少德意志银行的分析师认为，房地产网站与房地产企业的市盈率存在如此巨大的差距是“不可持续的”。数据显示，搜房网2014年预测市盈率达到了19倍，而前五名香港上市内房股2014年预测市盈率只有5倍。

　　房地产网站与开发商的估值鸿沟

　　过去一年，纽交所上市的搜房网市值呼啸而上，股价从2013年初的27.1美元一路涨至目前的80.9美元，涨幅接近200%，成为去年纽约交易所表现最抢眼的中概股、科技股。

　　搜房网2013年财报显示，这家为开发商“打工”的互联网公司，去年总营收6.374亿美元，较上年同期增长48.1%，净利润2.986亿美元，同比增长96.7%。就具体业务而言，网络营销服务营收为2.783亿美元，同比增长11.4%，电子商务服务营收为1.881亿美元，同比增长84.1%，搜房帮房源发布服务营收为1.615亿美元，同比增长121.7%。

　　相比股价接近200%的涨幅，搜房网整体营收以及净利润的增长实际上并不算惊人，并且搜房网出色业绩的取得很大程度上由去年成交活跃的楼市所决定。根据国家统计局公布的数据，2013年全国商品房销售面积达到130551万平方米，商品房销售金额则为81428亿元，两者分别相较2012年同比增长了17.3%和26.3%。

　　但投资者就是喜欢搜房网，因为在新业务方面，搜房表现出了很好的成长性，而且搜房在中国处于一家独大的地位，互联网信奉赢家通吃的理论。摩根大通的观点也许能够代表一部分投资者的观点——中国在线房地产市场，搜房在结构性增长方面处于最有利地位。

　　可是如果搜房的高估值可以得到解释，为何销售数据同样水涨船高的上市房企在资本市场的命运却截然不同？2013年对上市房地产企业而言称得上是“失去的一年”，尽管多数房地产上市公司的销售额去年大幅增长，并且大部分企业的净利润在增长，但出乎很多人意料的是，漂亮的销售数据没有换来投资者的信心，整个地产板块的估值在去年几乎到达2008年和2011年的历史低谷。

　　地产股被低估？

　　为什么同处于房地产行业，并且表现出相同周期性的房地产网站和房地产开发企业，在估值方面会存在如此大的反差？德银的分析师试图在这个现象中找到一个合理的解释。

　　“尽管会有投资者争辩，搜房网的市盈率高出房地产上市公司好几倍，是因为它们的商业模式不同，但搜房网的收入和利润与开发商一样全部来自房地产行业，且搜房网业绩表现出与房地产市场镜像的波动性。”德意志银行的分析师指出。

　　2009年至2013年，搜房网的净利润增长波动范围在20%~125%，而前五名香港上市内房股在同一时期的净利润增长波动范围在19%~60%，这表示房地产网站的表现比房地产企业更加的不稳定。

　　德银分析师的结论是，房地产企业的估值被过分压低了，并认为2014年稳定的政策环境以及销售表现有机会使得内房股的估值得到修复。

　　不过要让投资者从悲观的情绪中走出来也许没有那么容易。瑞银中国内地/香港房地产行业研究主管李智颖表示，很多投资者认为目前整体经济增长不够有活力，受此影响最大的行业肯定是房地产，特别是在资金的流动性上。去年内地发生的资金紧张问题让一些海外投资者担心，倘若没有充足的现金流，一部分缺乏融资渠道的房地产企业将出现困难甚至面临倒闭，虽然受流动性冲击的主要是非上市房地产企业，但投资者的忧虑也蔓延到了上市房企身上。

　　此外，房地产企业居高不下的负债率和持续下降的利润率，三、四线城市楼市潜在的泡沫，一线城市失去理性的土地价格，2014年楼市将逊于之前一年的预期，都让投资者感到忧虑。“我们预计住宅销售增长将在今年放缓，从26.6%降至10%左右。”评级机构穆迪在最近的一份报告中指出，“导致增长放缓的原因包括按揭贷款的收紧以及潜在需求的减少。”

　　倘若2014年的楼市真的像许多人预期的那样逊于2013年，高盛的分析师认为，这对搜房网倒不一定是坏消息。房产交易量涨幅的下滑可能加速搜房网赢得来自线下渠道的市场份额，因为在线平台对于代理广告主而言具有较高投资回报率。摩根大通的分析师也认为，历史记录显示，房地产市场低迷时有利于搜房网从线下竞争对手那里赢得更多预算，2014年也不例外。