程凯

　　 2014年一开年，我就非常乐意地在《地平线》专栏里介绍了一位卓越的对冲基金经理——桥水公司的雷伊-达里奥，并转述了他2011年的一番话：世界的一边是麻烦很大的西方发达国家，尤其是那些债务累累的美国、希腊、西班牙和意大利；世界的另一边是些正崛起中的债权国，巴西、印度和中国。

　　 根据达里奥对宏观经济机器的理解，美欧国家已经持续了一个很长的长期债务周期，正处在长周期终结去杠杆化过程中，处理得不好就像欧洲一样陷入通缩，处理得好就像美国可能经历一个完美的去杠杆化过程。而“那些债权国在杠杆上升的一边，在未来15年到20年的时间里，它们占全球GDP的比重将达到70%，这些债权国更像是蓝筹股”。

　　 现在看来，达里奥在2011年对欧美经济不同的去杠杆化的预测完全正确，但他对中国的判断在两年多之后，是可以维持原判还是需要做出调整呢？如果中国再继续加杠杆，是不是终将和美国一样，遇到债务上升周期的顶峰，进入一个去杠杆化通道呢？还是现在就行动，如果债务周期早晚崩盘，不如让它的自我强化螺旋尽早结束，在市场自我调整之前，就在政策和市场互动之下微调，让整个经济体良性地降低杠杆呢？

　　 提了这么多可能性，其实针对的是另一位卓越的对冲基金经理——索罗斯的“危言”的一些回应。索罗斯说了什么？谈到中国话题的其实是他在project-syndicate网站上的一篇文章《世界经济的变化》。

　　 在这篇新年初的展望中，索罗斯试图对整个世界经济做出描述，落笔最多的三个部分分别是欧洲、美国和中国。对于欧洲，“欧盟正在迈向日本拼命想要摆脱的长期停滞。这是一场高赌注赌局……作为民族国家的不完全联盟的欧盟很容易因此崩溃。”对于美国，“美国正在成为发展中世界最坚挺的经济体。页岩能源给美国带来了重要的制造业整体竞争优势，石化行业就更不用说了。银行和住房部门在去杠杆化方面取得了一些进展。量化宽松提振了资产价值。住房市场也有所改善，建设潮拉低了失业率。财政拖累也即将结束。”

　　 但对于中国，“其快速崛起背后的增长模式已经失去了动力。”原来的模式导致了各种债务融资手段的爆发式增长，当央行开始着手治理债务增长后，减速又给经济带来实打实的痛苦，于是又可能出现对债务增长和原有经济增长模式的反复。

　　 在索罗斯看来，中国的难题就是要在经济发展和结构改革之间寻找平衡。应该说，索罗斯提出的中国难题是客观的，但对其走向的预测却是中性的。对于外媒报道的“索罗斯说中国是全球经济的主要风险所在”，我们也可倒过来理解，如果能在债务杠杆和增长模式上寻找到一条平衡的道路软着陆，中国将会是全球经济的主要机会所在。

　　 索罗斯作为一个对冲基金经理，对所有的风险都会放大处理。风险是可能出现的问题，但我们回过头来看，欧洲和美国经济在之前累积的风险已经崩盘过一回了。你说它们不够风险？其实只是因为风险已经暴露，并且已经将经济带入了下旋通道。

　　 而且，正如我上期提到的林毅夫的一个观点，“从2010年第一季度开始，中国经济增长速度连续13个季度节节下滑，主因不是制度，仅仅是2008年后的这场国际金融经济危机带来的外界刺激。”有意思的是，我们现在最为担心的中国经济的债务杠杆，从数据上来说也是从2008年开始出现问题的。

　　 正是由于欧美金融危机的出现，让经验不足的中国在应对冲击上显得过激，才使得从2009年开始，以信托和银行理财为代表的影子银行规模逐年暴增；也正是因为金融危机，中国的房地产泡沫才在已经出现良性转机的情况下重新恶化；我们去看看地方债务和中国经济的整体债务对GDP的占比，也是一样，外部冲击直接导致了这几年债务比例的直线拉升。

　　 中国经济现在要做的事情是什么？是一场主动降低杠杆的过程。在这个过程中需要小心翼翼地操作，避免降低债务过程中不可避免的需求紧缩，避免紧缩过程中出现的通缩可能。

　　 我倒觉得，中国经济需要面对的这次主动去杠杆比欧洲和美国的被动去杠杆要来得容易得多。美欧的债务危机是吹到不可持续的地步市场自己崩盘的，欧盟和美国政府需要忙的事情是印不印钞票，印多少钞票以解决需求崩盘的问题。而中国的债务问题现在完全可控，并且政府和央行都把经济转型和控制债务当成头等大事在对待。

　　 在实际操作过程中，有一点反复是很自然的调整，索罗斯都承认“中国领导层将经济发展置于结构改革之前是正确的，因为结构改革与财政紧缩相结合会让经济陷入通缩螺旋”。更何况，所谓的发展和改革，谁在前谁在后并不是一个常态，需要不断微调，经济不稳了调整就慢点，经济稳了调整就快点，这不是很正常的操作吗？

　　 两位世界上最赚钱的对冲基金经理——达里奥和索罗斯的分析都没有错，索罗斯是对短期操作的担心，达里奥是对长期增长看好，甚至他们的逻辑都一致，都是看中国对债务杠杆的控制会将中国经济引向何方？无非一个人乐观，一个人更谨慎而已。

　　（作者为本报编委）