张环

　　记者张环2014年，是离岸人民币市场（CNH）成立十周年。回顾近十年的发展历程，从设立香港离岸人民币市场到发行“点心债”，从推出直接投资人民币业务，到引入人民币合格境外投资者（R-QFII），离岸人民币市场一直呈现稳步扩张之势，已成为将人民币打造成全球主要货币的最有效途径。对于明年的展望，瑞银集团特约首席经济学家汪涛在与本报记者连线中提出，预计在人民币贸易和投资结构持续增长的推动下，2014年离岸人民币流动性将持续扩张。离岸人民币流回在岸市场的规模也会增大。R-QFII额度进一步提高、跨境人民币外商直接投资渠道拓宽、境外借款增加、“点心债”发行加快等都会使得人民币流动性增加。

　　近年来，中国加快了人民币国际化步伐，人民币离岸中心建设提速，相关业务也逐渐开展起来，人民币离岸资金池不断扩大。最新数据显示，离岸人民币存款规模已超过1万亿元人民币，其中，中国香港为7816亿元、中国台湾为1230亿元，新加坡为1400亿元。鉴于此，渣打银行[微博]将本年度香港离岸人民币存款预测从7500亿元人民币上调至8300亿元人民币，并预计今年年底中国台湾的人民币存款量有望达到1000亿~1500亿元人民币的上限，明年年底更有望触及2500亿元人民币。澳新银行预计，在人民币国际化进程加快和市场需求的推动下，离岸人民币市场将继续快速增长。

　　“流动性很重要，它是衡量人民币国际化进程的核心指标之一。我们看到，自跨境人民币贸易结算启动以来，全球离岸人民币流动性已经飙升逾16倍，从2009年底时的6000万元增至今天的逾万亿元，其中四分之三在香港。”汪涛告诉记者。在她看来，有三大有利因素和两个不利因素影响着离岸人民币流动性。

　　首先，人民币升值预期是主要支撑因素之一。伴随着人民币的持续升值，更多内地进口商用人民币向离岸供货商支付款项，从而使离岸零售市场上的人民币兑换增加，加之人民币对外直接投资的接受度也在提高，这些均促使离岸人民币流动性加速增长。其次，中国政府为了推动国内资本账户开放，实施了一系列新增或放宽现有人民币跨境资金渠道的举措，包括：规范跨境人民币外商直接投资（ODI）；QFII额度倍增至1500亿美元并放松相关规定；将伦敦、新加坡及中国台湾纳入R-QFII试点范围；发改委批准发行750亿元国有企业“点心债”。同时，为了拓宽人民币从国内流向离岸市场的渠道，中国政府采取的措施包括：跨境人民币对外直接投资（RMBODI）。“当然，这些资金流出规模少于人民币外商直接投资（RMBFDI）的流入规模，这在一定程度上是因为对外直接投资的监管框架仍不完善。”她表示。

　　除了人民币升值预期和出台的一系列措施之外，国内信贷和流动性条件也决定了在岸-离岸套利资金流的方向和规模。汪涛分析提出，在国内货币条件收紧时，离岸人民币存款往往增速放缓或出现下降。当信贷条件发生根本性的结构转变时，离岸人民币流动性环境也将随之发生永久且持续性的改变。过去一年国内的信贷及流动性条件的结构性转变显示，近几个月流入国内的离岸人民币流动性不大可能很快回流。这意味着从收益率来看，只要国内债券收益率维持在高位，离岸债券收益率就不大可能回到6月之前的平均水平。

　　在谈到两个不利因素时，汪涛认为，其中之一是离岸人民币债券及其他投资工具的缺乏阻碍了“点心债”市场的高效发展以及离岸人民币流动性的增长。其次，全球货币及利率环境的变化也是重要决定因素之一。从收益率角度看，美国削减QE的忧虑上升可能导致全球债市抛售，使得离岸人民币市场的净资金流入骤减，进一步加重了已然紧张的离岸人民币流动性条件，推高了离岸债券收益率曲线。从汇率角度看，离岸人民币外汇市场也受全球宏观形势变化影响。在2011年的9~10月间，与欧洲主权债务危机相关的风险厌恶情绪加剧导致美元/离岸人民币空头回补升温，使得离岸人民币大幅折价。这与2010年10月中旬的情况相反。当时，海外投资者的人民币升值预期推动离岸/在岸人民币溢价升高至3%。

　　那么，在即将到来的2014年，全球宏观经济走势、外部不确定性、中国信贷周期、金融改革和资本账户开放等又将对人民币市场的发展产生怎样的影响？

　　汪涛认为，三大正面因素不容忽视。首先，中国贸易规模的进一步扩大将支撑人民币贸易结算及离岸人民币流动性持续增长。瑞银预计，明年G3经济体更强劲复苏以及坚挺的国内消费将拉动中国实际出口和进口增长双双加快约2.5个百分点，同比增速有望达到10%。其次，人民币对美元汇率趋稳、美元走强意味着人民币对其他国家（地区）货币汇率将稳步升值，后者尤其可能随着美联储启动削减QE而呈现更大波动，这可能会增加投资者对离岸人民币的兴趣。再次，明年预计有更多的内地企业可能会获准发行离岸人民币债券，因此，一直处于低位的离岸债券收益率曲线的下行压力将有所缓解。

　　除此之外，两个偏中性的影响因素包括国内较为紧张的货币及信贷条件可能使得更多离岸人民币流动性回流至国内，但合格境内个人投资者（QDII2）项目预计启动，这可能鼓励更多国内资金以投资的形式流入离岸市场；此外，尽管削减QE可能导致新兴市场资金逐步流出香港，但离岸人民币与美国国债收益率之间的低相关性可能会增加投资者对离岸人民币资产的需求。最后，进一步开放资本账户或导致在岸市场的波动对离岸市场产生更大影响，尤其在流动性或信贷条件紧张的时期，同时，投资者还需关注同业业务和影子银行活动监管新规何时出台。