叶慧珏

　　 阿里巴巴[微博]上市的博弈在全球展开。本周初，马云[微博]和他的阿里巴巴帝国不断放出消息，先透露拿到纽交所与纳斯达克[微博]对其合伙人制度的书面确认，后爆出其与伦敦市长讨论赴伦敦上市。

　　 尽管以双层股权结构（即AB股）与合伙人制度连续被香港证券交易所拒绝，但阿里巴巴仍希望用其他资本市场的姿态施压港交所。同时，全球各大交易所和承销商，对这个大单都垂涎三尺。

　　 目前阿里方面的口径是，没有选定任何上市地点与承销团队。

　　 记者从某大型投行处了解到，阿里巴巴与各大投行的默契是，谁都不能在此时放话置评，否则承销商资格将不被考虑。

　　 交易所方面也三缄其口。纽交所拒绝就此事向本报记者置评，记者联系纳斯达克方面置评未果。而包括瑞德、黑石等各大机构投资经理也拒绝置评。

　　 但马云很清楚，姿态与估值是两码事。摆在马云面前的问题是，在一个接受其公司治理架构的市场，能否获得理想估值？

　　 这或许是其始终没有下定决心的原因。

　　 一家曾经投资多个中概股的美国投资人告诉本报记者，阿里巴巴规模与Facebook比肩，属于指标性大盘股，随时准备买入。

　　 “采用AB股方式上市，在美国不存在不被投资人理解的问题。”一家从事长期股权投资的著名机构投资人向本报记者表示，“但一旦在美国上市，就必须承受较高的波动性，因为这注定不是一个‘压箱底’股票。”该大型机构投资者在股权投资方面经验丰富，投资过采用AB股制度的Facebook等互联网企业以及马士基等家族企业。

　　 合伙人超级投票权：美国无理解沟通问题

　　 阿里巴巴希望以合伙人制度IPO，美国市场对此包容度很高。

　　 这种合伙人制度是指集团的合伙人拥有提名上市后阿里巴巴董事会半数成员的权力，马云希望通过这种方式达到其以小股权掌握公司控制权的目的。

　　 目前阿里内部共有28个合伙人，这些合伙人持有拟上市公司不到10%的股份，其中马云持股7.43%。阿里宣称，未来其合伙人数量可能达300人。

　　 不过据媒体报道，合伙人制度是早期阿里提出“一股多权”方案被香港否决后才提出的新方案。尽管合伙人制度已得到美国认可，但不排除同时寻求“一股多权”。

　　 德汇律师事务所（Dorsey & Whitney LLP）合伙人陈文耀（Simon Chan）向本报记者表示：“现有合伙人可以拥有超级投票权的股票，比如一股代表10票，这样与采用双层

　　 股权结构的目标就是一致的，都是为了保障管理层能用自己的理念管理公司。”

　　 目前阿里没有明确表示采用什么结构。不过上述不愿意透露姓名的投资人告诉记者，如果采用此前讨论的AB股方式，则完全没有任何理解沟通的问题。

　　 “这一制度尤其适用科技创新类企业与家族企业上，通常我们投资前类企业，主要是买有视野的创始人，排除普通股东因财务压力对公司战略的短期影响，倒不担心投资后权力被稀释。”他说。

　　 AB股模式即将股票分为A、B两类，外部投资者持有A类股每股1票投票权，管理层持有B类股每股通常有10票投票权。目前谷歌[微博]、Facebook、Zynga以及中概股人人、百度[微博]、优酷、土豆等均采用这种方式。

　　 华尔街另一位中等规模投资人向本报记者表示，对阿里巴巴提出的合伙人制度，还需要时间理解消化。

　　 “这并不意味着美国更加宽松。因为历史、发展、文化及体制，香港资本市场具有‘父母主义色彩’，IPO审批时监管细致，对投资人保护高。而美国则不同，有包括集体诉讼及惩罚性赔偿在内的许多手段保护投资人。”陈文耀说。

　　 目前，香港与新加坡等是为数不多坚持 “一股一票”的市场。此前曼彻斯特联队就是因此而被香港与新加坡拒绝，最后转道纽约上市。

　　 在美估值折扣多

　　 不过，阿里巴巴想到美国上市容易，但想获得高估值的IPO则很难说。

　　 目前对于阿里巴巴的上市规模众说纷纭，比较普遍的市值预期集中在550亿到1100亿美元范围内：乐观者称其有望与Facebook去年IPO时的1041亿美元看齐，也有相对保守人士认为市值大约在600亿美元。

　　 上述大型机构投资人表示，以eBay[微博]来做比较是合理的方式，假设5年后阿里巴巴摊销前获利率（EBITA margin）能够达到eBay目前水平，再折算成现在估值。由于中国电商市场超过美国（2012年中国在线零售渗透率超过美国，达到15.9%），因此阿里巴巴的市值应当超过eBay。按照截稿时的股价，eBay市值在669.4亿美元，获利率接近30%。

　　 不过，他尤其指出，美国投资人对阿里巴巴的估值将会打不少折扣：“支付宝[微博]事件就是一个‘马云折扣’；阿里集团内部业务复杂令人看不懂的话，又是另一个折扣；此外，如果仍然按照VIE结构赴美上市，则再增加一个折扣；如果集团外部关联交易频繁，又是一个折扣。”

　　 而且，值得注意的是，阿里巴巴仍然受到美国投资人对中概股不信任的影响。迄今为止，中概股IPO窗口仍然没有完全解冻。

　　 “投资人对中概股的不信任是存在的，尽管其市值规模很大，但不可能是投资人‘压箱底’的股票。”上述投资人表示，“如果基金需要减仓10%，那阿里巴巴或许就是首选之一。”

　　 这使得阿里巴巴在美上市后的高波动性显而易见。

　　 同时，北美市场上仍有许多有严格投资政策的机构投资者。史密斯菲尔德曾经的激进派大股东之一Starboard Value董事总经理道格拉斯·施耐德（Douglas Snyder）告诉本报记者，他们“只投资北美公司”，因此对该公司“不予置评”。