中国企业界一个值得深究的现象是，过去几年工业领域的资本报酬率其实并没有明显的上升，甚至呈现下降的态势；但是，为什么投资规模却日益膨胀？这实际上指向了另外一个问题，中国企业的经营导向到底是什么？

　　研究一些中国企业的财务报表很快可以发现，2003年以来是企业资产负债表急剧膨胀的时期，总资产和净资产的增长都很迅速，负债也大幅度攀升，国企尤其如此。资产负债表的急剧膨胀，一方面来自资金投入的连年高速增长，另一方面来自资产价格的重估。在真实利率为负的情况下，相当于住户部门在对企业部门进行补贴，鼓励企业热衷于资金投入。而资产价格的重估，部分是因为营业收入高速增长使得资产估值可以更高，还有一个重要因素，就是土地等不动产和矿产资源的价格重估——这后面更是大有文章。

　　譬如说，随着城市化推进，土地自然升值，企业不需要做任何事情，只要坐在那里晒太阳就可以增加财富，并以此获得抵押贷款从而产生现金流；而土地所有权性质的改变和土地用途的变更，包括那些普遍存在的打擦边球式的用途变更，估值上升的空间又何止10倍。一亩产业用地是多少钱？但以产业用地名义获得土地，实际搞商业开发甚至住宅开发，这又值多少钱？从农民那里征用集体土地是多少钱，而到企业手里又值多少钱？这些都大大推动了资产价格重估和企业资产的膨胀。此外，矿产资源的配置和估值更是存在巨大的灰色空间，政府配置不像政府配置，市场配置不像市场配置，初次配置估值不明不白，二次三次配置估值节节攀升，并且从金融部门获得后续资金投入也十分容易，资产负债表哪能不膨胀？资产价格重估和资金投入增加相互推动，谁能够把这种游戏不断循环做下去，谁就会是赢家。

　　资产负债表急剧膨胀后，在现金流能勉强维持的情况下，不但财富效应显现，企业也可以借此扩大经营规模，不少企业的确就这样做大了。但是想想这样做的代价吧，一些很有手段玩那种资产价格重估和资金投入增加游戏的企业，其实是在借政府之手和管制性的金融体系，来强迫住户部门补贴自己，并不断增加与政府部门和金融体系的谈判筹码。

　　许许多多的企业，只想着要把资产做大，继而把经营流量做大，利润并不重要，因为即使没有利润也有财富，也有谈判筹码，也能不断扩大自身的“安全冗余”。因为，现在的政府收入很大程度上就建立在企业经营流量的基础之上，政府也越来越在这种游戏中无法自拔，结束游戏意味着财政收入的危机；而金融部门也不敢中断这场游戏，因为企业资产的泡沫绝大部分是由金融杠杆搅拌而成的，资产估值的崩溃意味着金融体系的崩溃。最终，为使击鼓传花的鼓点不断敲下去，政府需要竭力维持甚至增强对资源的控制，哪怕采取饱受非议的各种调控手段；而金融体系则会倒逼央行更多的投放货币，终使央行的资产负债表也急速膨胀。

　　现在，整体经济形势下行，企业经营环境发生变化，资产价格重估出现反复，维持现金流成为挑战，这些都倒逼着企业界改变思维方式，将心思从做大资产负债表转向做强利润表。政府也需作出反思，不应过多过深地干预或受制于企业的规模，因为以政府有限的财力，根本保障不了那些充满泡沫的企业的“安全”，一旦这些企业在过度扩张中崩盘，牵连的将是很大的一张地方生态网。

　　在中国城市化和工业化还未完成的情况下，很难对资产价格的中长期走向作出清晰判断。但是，当下的中国企业们，反思过去一味求大的那张资产负债表，应该是时候了。

　　作者为国务院发展研究中心研究员，本文不代表其所在单位观点。