程实

　　4月12日和15日连续两个交易日的金价暴跌，让很多人陷入了“认知危机”：暴跌本身并不可怕，可怕的是，很难从基本面找到暴跌的原因。

　　真的无迹可寻吗？

　　众所周知，黄金是以美元标价的，黄金价格与美元汇率往往反向变化，但黄金暴跌的这两天，美元并没有明显的大幅升值，甚至早在几个交易日前，美元就呈现出阶段性回落的态势。此外，避险需求一直被视作推升金价的主要助力，但此番黄金暴跌的背景却并不是危险的化解，反倒是局势的恶化，塞浦路斯危机已将欧债危机结束的幻想生生敲碎，意大利大选彻底陷入僵局，葡萄牙、西班牙的再救助箭在弦上，黑田东彦的放手一搏惊动全球，半岛局势的紧张扣人心弦，而4月初公布的一系列美国经济数据则几乎无一例外弱于预期，国际组织都在忙于调降增长预期，就连中国新鲜出炉的季度经济数据也让市场有所失望。一切看上去都有助于推升黄金的避险需求，但金价却一落千丈。

　　换一种思路，作为国际货币体系的元老，黄金的准货币属性甚至是金本位的荣光，经常被人们热议，但这次黄金暴跌却伴随着比特币（Bitcoin）在冲上266美元天价后的一泻千里，以及美元在“牛市回归”期盼中的逢高回落，以及日元在黑田新政后的持续下跌。信用货币和虚拟货币的脆弱照理说应该让黄金的货币属性更加凸显，但金价却没有得到一丝支撑。

　　更进一步，即便跳出金价决定论的宏观分析套路，当下市场上流行的暴跌解释也都缺乏足够的说服力。

　　一种观点认为黑田新政引致的资产再配置效应以及德拉吉对塞浦路斯的施压，均引发了黄金的抛售。但从体量上看，这些抛售压力都不具有让金价如此暴跌的能量。另一种观点认为，保证金上调和多头溃散是黄金暴跌的原因，但这些更像是放大跌幅，而非引发暴跌、促使金价击穿强支撑位的根本原因。

　　还有阴谋论者认为，这是美联储在下的一盘大棋，但要知道，欧美发达经济体才是黄金的最大持有者，根据王兆才2012年博士论文中的数据，截至2012年1月底，美国、德国、意大利和法国分别持有8133、3396、2452和2435吨黄金储备，黄金储备占其外汇储备的比例分别高达76.9%、74.2%、73.9%和73.7%。而作为新兴市场国家代表，中国和印度的黄金储备仅为1054和558吨，占各自外汇储备的比例则仅为1.8%和10%，金价暴跌给欧美带来的账面损失明显更大。

　　难道从基本面着眼真就找不到金价暴跌的原因吗？于是，笔者利用黄金价格1995~2013年的每日数据以及1920~2013年的月度数据进行了计算和排序，并结合不同阶段的经济金融基本面状况进行对比，以求寻找到一个和2013年4月12、15日相类似的历史瞬间。

　　结果还真有发现！

　　在1920~2013年的金价月度跌幅排名榜上，2013年4月的金价跌幅（截至4月15日）排在历史第二位，排在第一位的是2008年10月，这个月正值美国次贷危机升级后，美国国会先否决再通过总值7000亿美元的救助方案，这段历史表明危机并非总是金价的助推器，特别是危机爆发前期的救助不力，往往会变成包括黄金在内的高估值资产遭抛售的诱因。排在第三、第四位的是2011年9月和11月，当时恰逢金价走上1921美元/盎司的历史高位，这段历史表明，没有只涨不跌的金融变量，高位本身往往就给做空提供了可行空间。

　　最重要的发现还是来自每日数据的分析，笔者对1995年4月17日至2013年4月15日时间序列上4694组数据进行了排序，连续两个交易日跌幅排名非常靠前的几组数据中，就有处于2006年6月的数据。而仔细审视2006年6月的宏观背景，和当下有着极大的相似：

　　首先，美国经济增长都处于一种季度强势的幻觉之中，2006年一季度，美国经济增长为5.1%，明显高于前一个季度的2.1%，但2006年二季度和三季度，增长数据大幅降至1.6%和0.1%；与此类似，2003年一季度，美国经济预期中值为2.8%，明显高于前一个季度的0.4%，但4月初公布的短频数据表明，二季度美国经济增速恐将明显下滑，彭博预期中值也仅为1.6%。

　　其次，美国货币政策都在增长幻觉中呈现出具有标志性意义的紧缩态势，2006年6月底，美联储进行了2003年紧缩周期以来的最后一次加息，把基准利率提升至5.25%，将紧缩力度推到极致并保持了一年左右；而2013年4月，美联储也在连续6年的宽松之后，正式流露出结束QE甚至渐进收紧货币的意图。

　　此外，2006年6月和2013年4月的类似之处还表现在美元指数都处于84点左右，并且都刚刚经历过一波短期升值；美国股市都在短期内经历过自我突破的兴奋点；金价也都于不久之前创下过历史高点。

　　2006年6月之后的历史我们都很清楚，2007年伊始美国楼市警报频传，并最终引致百年不遇的次贷危机。2006年6月的金价暴跌实际上印证了非常重要的一点：在市场对增长充满信心的背景下，实体经济本质上的羸弱和货币政策在从紧方向上的冒进，最终将融合成一个致命的错误。而在错误迹象提前显现的当口，敏感的市场迅速以金价暴跌的方式进行了回应。危机将至，现金为王，抛售一切高估值的资产都是明智的选择。

　　现在2013年4月的形势，与此极为相似。观点总有偏见，事实不会撒谎。为理解貌似不可理喻的金价暴跌，还是让我们摒除掉所有的市场声音，按时序来看看4月都发生了些什么：朝鲜宣布朝韩进入战时状态；欧元区失业率刷新记录；黑田东彦公布超出预期的宽松货币政策；美国非农就业远低于市场预期，德拉吉暗示欧洲央行降息摆上议程；OECD警告斯洛文尼亚面临严重的银行危机，惠誉下调中国主权信用评级；标普和道琼斯指数创历史新高，FOMC会议纪要被爆提前泄露，纪要显示美联储曾积极考虑退出QE，WTO下调贸易预测；比特币暴跌；德拉吉施压塞浦路斯出售黄金，IMF下调美国增长预测；波士顿发生爆炸案，美国和中国公布的经济数据均明显弱于预期；17日，IMF在最新公布的《全球经济展望》中将2013年全球经济增速下调0.2个百分点。

　　可以看到，当前基本面有三个关键点：其一，全球经济增长弱于预期，一度表现抢眼的美国和中国，以及深陷区域危机的欧洲，都承受着较大的增长压力，经济基本面的实际状况不好；其二，美联储以及部分新兴市场国家对经济形势的判断可能有失乐观，美联储退出QE政策，以及部分新兴市场国家稳健趋紧的倾向和对融资渠道的梳理中收紧，可能都将产生令人担忧的滞后效应；其三，经济羸弱背景下的政策收紧很可能会变成一个错误，并可能成为新危机的诱因，高估值市场在危机迹象显现时就有调整修复的内在需要。

　　按时序罗列的事件则显示：美联储的确在前期会议中考虑过退出宽松，但实体经济最新迹象表明，经济复苏基础并不牢固，提前获知前期会议纪要的投行发现了这个可能致命的错误，进而唱空黄金，而一旦经济羸弱被后续数据验证、政策冒进错误被市场逐步感知，对高估值市场的唱空演化为集体做空，也是情有可原。

　　其实，对金价暴跌寻找解释并没有太大意义，但它的寓意却非常重要：实体经济有风险，政策退出需谨慎，美国如是，中国如是，世界如是。

　　（作者系世界经济资深观察人士）