■　孙海泳

　　美国国会关于债务上限问题的博弈以及美联储的货币政策的动向，再次将美债议题置于国际舆论的风口浪尖上。在债务上限议题上，美国国会是否会再来一轮“过山车”式的博弈，然后重回老路？而在美国政府债务缠身之际，除了相互攻讦的两党，掌握货币政策、呼风唤雨的美联储还将是这轮大戏的主角

　　自2008年金融危机爆发以来，美国国债问题一直为世人所瞩目。这不仅是因为美债的巨大规模、惊人增速以及一系列“量化宽松”（QE）政策所导致的美国债务缩水，而且由于在国债逼近法定上限、濒临违约之前，美国国会两党的政治角力会让主要投资者和相关利益方不免有种步步惊心的感受。国债上限如同一柄“达摩克利斯剑”，一直对疲于改善美国国内经济形势的奥巴马政府的施政能力形成掣肘。同时，伴随着近期美国国会关于国债上限之争的升温，美国政府将如何应对国债上限这个老问题，又让全球投资者的神经再次绷紧。

　　美国国债上限的历史轨迹

　　为防止政府负债过度，各国都往往制定了严格的债务发行审批制度。美国联邦政府在1917年的二次自由债券法案（the Second Liberty Bond Act）中规定对国债实施法定上限。债务上限是国会设定的联邦财政部借贷总额的法定限额，意在限制联邦政府的融资额度，防止政府因支出无度而随意发行国债，避免政府因债务高企而财政破产。如果国债达到上限，联邦政府将不能继续借债，由此可能会导致政府关门和现有债务违约。

　　在1980年以前，美国国债法定上限的绝对量相对平稳，总体保持在1万亿美元以下，但此后，国债的绝对量开始飙升。从国债相对于GDP的比重来看，二战时期国债的法定上限急剧上升，战后国债占GDP的比重开始下降，但在1980年又再呈上升态势，2009年上升到83%以上。其中，2008年金融危机的冲击，不仅重创了美国经济，也为政府增添了额外的财政负担。美联储于2008年11月启动第一轮“量化宽松”，收购金融体系中的诸如债务担保凭证（CDO）等衍生品合约“有毒资产”。奥巴马总统执政后又于2010年11月启动了第二轮“量化宽松”。两轮“量化宽松”耗费约2.6万亿美元，耗尽了当时的国债发行额度。如果不考虑美国政府的间接或隐性债务，美国国债已经与GDP基本相当。

　　长期以来，美国政府无法有效遏制国债的不断攀升，曾提高国债上限83次。自2009年1月20日奥巴马就任总统以来，国会已三次提高债务上限，提高总额为2.979万亿美元。在以往的大多数情况下，国会提高债务上限的决定过程较为顺畅。然而由于两党政治角力的影响，债务上限议题越发充满争议和政治化色彩。前小布什政府的白宫国家经济委员会主任基思·亨尼西（Keith Hennessey）曾指出，债务上限是政治博弈中的一个有用的工具，主张控制政府财政支出的议员们往往会以债务上限的短期上调作为谈判的筹码来争取逐渐削减政府财政支出。实际上，共和党目前在债务上限问题上的策略正是如此。针对财政赤字和国债问题，民主党主张增税，特别是增加富人的税收，而共和党主张削减政府开支。

　　2011年8月2日，美国国会两党经历了旷日持久的政治角力之后，终于通过了债务上限法案，规定债务上限从原来14.3万亿美元至少提高2.1万亿美元。同时，联邦政府的开支将从2013年起每年削减约1090亿美元，10年共计削减约1.2万亿美元。2011年11月21日，由于两党未能在规定期限内就减赤问题达成协议。按照法律规定，美国应在2013年启动自动减赤机制，10年内削减开支大约1.2万亿美元。同时，布什政府时期和金融危机后推出的经济刺激计划实行的减税政策在2012年底到期。增税与减支这两项政策叠加在一起被称为“财政悬崖”。2012年12月31日，美国国债逼近16.4万亿美元的法定上限，这意味着美国财政部无法通过增发国债的方法来弥补预算赤字。今年1月1日，美国众议院在最后关头通过了避免美国跌落财政悬崖的议案。议案规定了在2013年向年收入45万美元以上的富裕家庭增税，以及将原定在2013年初启动的约1100亿美元政府开支削减计划延后两月执行。议案避免了大多数美国民众的税收上调，但无助于解决国债攀升的问题。美国国会预算局1月2日表示，参议院所通过避免财政悬崖的法案，将会使得未来十年联邦赤字增加近4万亿美元。

　　两党虽然在“财政悬崖”问题上取得了暂时的妥协，但是要应对迫在眉的债务上限问题，却没那么顺畅。此间，美财政部通过采取临时性措施来维持联邦政府运营，并停止发行两个政府退休基金的新债，从而避免立即出现债务违约。1月31日，美国国会参议院63票赞成、34票反对的结果通过了短期延长国债上限的议案，允许财政部继续发行国债至5月19日，以避免联邦政府机构“断粮”。当然，这仅是临时措施，美国国债上限需要大幅提升，其前景取决于即将揭晓的两党博弈结果。

　　回顾半个世纪以来的美国财政，民主党吹大了社会福利与援助项目的气球，而共和党则尽量推高军费开支、压低税收收入。在两党博弈过程中，依靠举债来填补财政赤字成为美国政府的惯常做法。而国债不断上升的实质是政府为美国民众的消费买单，通过实施赤字财政以刺激经济，即政府替民众透支消费，从而扩大需求。国债上限的不断提高也意味着美国对国债发行没有硬约束，而仅是根据政府的执政意图设立的一个名义约束。

　　美国政府会发生债务违约吗？

　　美国国会关于国债上限的角力不仅关系到美国政府“钱袋子”的分量，而且也涉及众多投资者的关切和利益。因此，关于美国国债是否可能出现违约的质疑之声并不鲜见。而要判断美债是否可能违约，哪怕只是技术性的违约，需要从美元的世界货币地位、违约后果、债务上限之争的实质以及美国可能的变通措施等方面予以分析。

　　美国国债之所以能够持续增长并在世界范围内发行，主要是基于美元的世界货币地位。美元的主要发行机制是，美联储从财政部购买国债，财政部由此得到美元并以财政支付的方式将这些美元注入社会流通环节。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，反而使得美国在国际支付方面获得了更大的优势。由于美国国债以美元计价，从理论上讲，美国政府可以通过不断发行美元的方式偿还外债。因此，美国不可能发生一些发展中国家曾经经历的主权债务危机。

　　当然，由于美国的国债上限及一些技术性原因，美国国债可能会违约，有可能导致延迟偿付利息或本金，不过一旦发生这种情况将对美国造成巨大的负面影响。基思·亨尼西（Keith Hennessey）曾指出，美国政府不能及时向债权人偿付本息的情形，无疑会导致美国的主权信用评级遭到下调以及增加美国的借贷成本。即使政府仅是延付社会保险、老兵福利、军人工资和各种政府合同等财政义务，也会导致主权信用评级遭降。这一切当然会引起金融市场的恐慌，但这种状况从未真正发生过。同时，美国一旦开辟了国债违约的先例，将对美国国债的信用乃至美国的国家信用产生严重的负面影响，动摇全球投资者对美国国债的的信心和投资意愿。根据美国联邦政府审计署（GAO）的统计，2000年至2008年间，美国国债的交易额占美国债券市场交易额的一半以上；2010年，美国债券市场的日均交易总量约为9500亿美元，其中美国国债的交易量就超过5000亿美元。因此，基于美国国债在美国债券市场中的重要地位，国债信用与市场信心的消长将直接影响美国金融市场的稳定。

　　美元霸权是美国全球霸权的重要基础，对外输出美元使得美国可以大量汲取外国资源、牟取巨大利益，就要避免债务违约。每当需要提高债务上限之际，美国两党都会进行反复博弈，但均在最后关头达成妥协。这表明在美国的选举政治下，为了获得民众的支持，两党不会冒着巨大的政治风险而将党争凌驾于主权信用这样的国家核心利益之上。

　　此外，即使美国国会不提高国债上限，美国国债还可以通过向联邦金融银行（Federal Financing Bank）转移的方式来规避债务上限的短期制约。该银行可以发行150亿美元的债券，但这些债券可不计入国债总额。在1985年、1996年、2003年，美国国债曾三次达到法定上限之际，美国财政部将部分基金购买的国债转卖给联邦金融银行，降低名义国债总额，为后续的国债发行提供融资空间，从而分别化解了三次债务上限管制的短期约束。由于美国联邦金融银行收到美国政府的完全担保，其拥有的债券与国债相同，因此，通过这种技术转换逃避国债上限的约束，更加说明了美国国债发行制度的约束软化问题。

　　债务上限之争对投资者的影响

　　伴随着美国国债的持续膨胀以及债务上限之争的一波三折，美债的安全性以及实际的投资收益率屡屡受到质疑，但考虑到目前世界经济的整体状况以及美国无可匹敌的国家实力，美国国债仍是国际债券市场的主导性投资产品。同时，美债的长期走势仍是具有一定的不确定性。

　　一方面，美国国债仍是安全性较高的金融投资产品。美国耶鲁大学教授陈志武[微博]指出，美国自1776年独立至今，几乎在所有的年份都存在财政赤字，而国债几乎没有停过。尽管如此，2012年美国各级政府的财政税收约占其国内生产总值(GDP)总额的24%，而西欧国家财政税收平均为GDP的41%。可以说，与世界上多数国家相比，美国联邦政府的财政税收占比最少，留给民众的国民收入比重最高，属于典型的藏富于民的国家。所以尽管当前美国的债务问题比较严重，但还未到不可收拾的地步。虽然美国长期以来财政赤字和贸易赤字持续上升，并且美元自2001年以来持续大幅贬值，但即使在2008年金融危机爆发以后，美元资产都是全球外汇储备的首选。据IMF公布的数据显示，2012年第三季度末，美元占央行外汇储备的比例为61.8% 。可见虽然美国国债规模不断攀升，但是由于美国综合国力依然独步全球，且欧元区及日本等国经济前景的不确定性等因素，美元及美元资产的安全性仍相对较高。

　　另一方面，自金融危机以来，随着美国国债规模的急剧上升势头显然具有不可持续性。据经合组织统计，自2003至2010年，美国的GDP增加了约30%，而同期美国的国债总额却增加118%。显而易见的是，国债的增长率不能长期高于GDP的增长率，否则定会因积重难返而爆发财政危机。同时，目前美国国内经济走势依然疲弱。著名经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）于今年2月份指出，2013年美国的经济增速预计将在1.6%至1.7%之间，而全年的失业率水平将继续居高不下，很难持续降低至6.5%以下。而在此状况下，美联储的超宽松货币政策在可预见的将来依然会延续，其大规模的资产收购措施预计将持续到年底。同时，位于北卡罗来纳州的富国证券（Wells Fargo Securities）首席经济学家约翰?西尔维亚（John Silvia）预计，今年美国GDP的增长率将在2.4%左右。也就是说，和2012年相比，今年的美国经济将不会有明显的起色。在这种经济形势下，美国无论如何削减财政赤字，只要国债规模仍然不断膨胀，美元的实际购买力和美债的收益将越来越难以被市场所看好，进而会导致美国未来的举债成本上升或举债空间受限。

　　作为美债的最大投资者，中国在投资美债过程中的收益、投资动向一直受到关注。美债问题在很大程度上是中美经济关系失衡的结果，只要中美之间的贸易格局不发生显著的变化，美债仍然会是中国外储的主要投资对象。但从远期来看，中国外汇储备的资产结构需要做大的调整，减少美元资产的比重。2013年1月14日 ，中国的主权财富基金——中国投资有限公司的董事长兼CEO楼继伟在香港表示，美国国债并非好的资产，中投公司期望在投资组合中，各种资产均有所配置，以减少对美国国债的依赖。这一表态至少预示着中国不会在近期大幅增持美债，同时在远期会对外汇投资的资产结构进行调整。

　　当前，美国国会关于债务上限问题的博弈以及美联储的货币政策的动向，再次将美债议题置于国际舆论的风口浪尖。在债务上限议题上，美国国会是否会再来一轮“过山车”式的博弈，然后重回老路，这是一幕值得期待的大戏。而在美国政府债务缠身之际，除了相互攻讦的两党，掌握货币政策、呼风唤雨的美联储还将是这轮大戏的主角。