■　孔凡伟

　　欧洲版量化宽松政策能否继续推行下去？这将取决于欧元区金融形势、宏观经济发展态势和德国等关键成员态度等因素，说到底，取决于欧元区经济形势以及德国等关键成员在力挺欧元与捍卫自身利益之间的权衡

　　在2013年1月召开的冬季达沃斯论坛上，德国总理默克尔的发言引起了关注。她除了对日本超宽松货币政策表示担忧外，还对欧洲货币政策进行了表态。默克尔说，欧洲央行有必要尽快将其在2011年底和2012年分两次向市场注入的超过１万亿欧元的流动性回收。默克尔的讲话，使人们再一次关注到欧洲版量化宽松货币政策及其前景。

　　欧洲版量化宽松政策：欧洲央行在行动

　　随着欧债危机的不断深入，重债国债台高筑，商业银行资金短缺，欧元区基准利率也处于历史低点；传统的财政与货币政策对于拯救危机中欧元区国家已显得无能为力。在这种背景下，一直“投鼠忌器”担心过量资金投放会导致通胀的欧洲央行终于推出了欧洲版的量化宽松政策。它期许这一政策既可以稳定欧元区金融市场，又可以助力重债国经济复苏。

　　量化宽松政策是指中央银行采取的一种公开市场操作，即在实行零利率或近似零利率政策后，通过在二级市场上购买国债等中长期债券，向市场注入大量流动性。“量化”指市场上的货币增量基本可控；“宽松”指通过释放流动性减少银行等金融机构的资金压力。当前，欧洲版量化宽松政策的实施工具主要包括两项：一是延长到期日的长期再融资操作（LTRO）；二是由证券市场计划（SMP）衍生而来的欧洲央行直接货币交易或称无限量冲销式购债计划（OMT）。OMT计划推出后，SMP将终止。

　　2011年12月，为了缓解欧洲银行业流动性严重不足的状况，欧洲央行以1%的利率推出了首期无限量的三年期LTRO，为523家欧洲银行提供了4890亿欧元的三年期贷款；2012年2月，欧洲央行再施援手，启动第二轮三年期LTRO，为800家欧洲银行提供了5295亿欧元贷款。2012年9月，当西班牙国债收益率再创新高之后，欧洲央行祭出了又一“杀手锏”——直接货币交易，即在成员国提出购债申请并符合条件后，欧洲央行将在二级市场上直接购买该国债券。这次购债计划持续时间由欧洲央行自行决定，并对债券收益率和购债规模不设上限。

　　量化宽松：财政手段失效下被动选择

　　近年来，欧元区国家政府平均债务占GDP的比重逐年攀升，欧盟统计局近日公布的数据显示，截至2012年第三季度，欧元区17个成员国政府债务总额为8.5万亿欧元，占GDP的比例更是达到90%的历史高点。在政府因债务负担过重无力推行扩张性财政政策的情况下，欧洲央行不得不独自担起欧元区经济复苏的重任。它力图通过宽松货币政策，向市场注入大量流动性，来给陷入衰退的欧洲经济“输血”，并让政府规避过重的财政负担。

　　2011年11月，德拉吉担任行长以来，欧洲央行三度降息，目前欧元区基准利率保持在0.75%的历史最低点。在利率降无可降的情况下，像LTRO和OMT这种公开市场操作政策工具大行其道便顺理成章了。但根据《马斯特里赫特条约》及相关议定书的规定，欧洲央行应以稳定物价为首要使命，并不得直接购买成员国政府债券或公共企业债券。基于此，欧洲央行采取变通手段推出LTRO，在二级市场通过债券抵押的方式向商业银行提供中长期低息贷款。这种长期再融资操作既回避了直接购买成员国债券的法律困境，又减轻了商业银行的融资困难，还舒缓了成员国的财政压力，对稳定欧元区金融市场有所裨益。

　　之所以先推出LTRO而非购买国债计划，一是因为欧洲央行仍力图保持其独立性，避免太过直接的市场干预；二是因为欧洲企业所需流动性主要靠银行而非发行企业债获得，当银行间流动性严重紧缺，相互拆借业务趋于停滞的情况下，救助银行确是当务之急。当欧洲央行发现LTRO效果有限，多国国债收益率持续攀升，才决定继续打法律“擦边球”，推出OMT计划，准备通过二级市场“间接”购买主权债券来维持债券市场的稳定。

　　执行效果：直接效果尚可，终极目标不明朗

　　欧洲央行此番推出量化宽松的货币政策直接目标无外乎两个：一是利用低息贷款向欧洲银行系统注入流动性以缓解其资金短缺；二是以利差“诱惑”银行去购买欧洲边缘国家国债以降低其国债收益率（银行以1%的利率从欧洲央行贷款，然后购买较高收益率的国债，这中间的利差就成为银行的利润）。当然，除了这些金融稳定目标，量化宽松政策的终极目标是通过注入流动性驱动银行贷款给企业，并降低政府融资成本，推动实体经济复苏。

　　那么，推出LTRO和OMT这一套量化宽松“组合拳”之后，欧洲央行的目标是否实现，量化宽松政策的效果又如何呢？首先，欧元区银行业间融资紧张的情况得到较大程度改善。这里有两个指标可以说明欧洲银行业内部资金压力的舒缓。一是衡量债权人债务风险的指标——银行业五年期信用违约掉期（CDS）价格不断下降。2011年12月欧洲央行启动LTRO后，欧洲银行业的五年期CDS数据就出现明显拐点，一路下行；到2012年2月推出第二轮LTRO后，CDS下降了近300个基点。另一个指标就是衡量银行间进行无担保贷款意愿的标尺——欧元区银行间同业拆借利率和隔夜指数掉期利率之差（Euribor-OIS利差）的下降。由于LTRO的启动，欧洲货币市场的Euribor-OIS利差从2011年12月开始持续快速回落，从2011年9月峰值的90基点降至2012年3月的60基点。这说明LTRO在改善银行流动性方面取得明显成效，欧洲银行业缓解了持续上升的信贷紧缩风险。

　　其次，量化宽松政策确在短期内拉低了部分国家的国债收益率，但中长期影响有限。一方面，LTRO的启动和OMT的宣布对重债国国债收益率的确形成短期打压。2011年底，在三年期LTRO启动之前，意大利和西班牙10年期国债收益率始终在7%的警戒线附近徘徊。2011年底，欧洲央行完成首轮LTRO注资后，随后几十天的时间内，意大利和西班牙10年期国债收益率就下降到了5%左右。当2012年第三季度西班牙10年期国债收益率再次突破7%的临界点时，9月6日欧洲央行宣布推出OMT，虽至今它并未真正购买任何一国国债，但仅依靠“公告效应”就提振了市场信心，就将西班牙和意大利10年期国债收益率压至5%以下。

　　但另一方面，这些量化宽松政策工具的操作，却很难保持持久效力，实现重债国国债收益率的长期稳定。以西班牙为例，在2012年2月，欧洲央行推出第二轮LTRO之后，受到西班牙银行从欧洲央行借款额破历史纪录消息的影响，西班牙国债价格再度暴跌，收益率大幅走高，6月间西班牙10年期国债收益率甚至站上7.14%的历史最高位。当OMT被推出之后，西班牙国债收益率确被压到5%以下；但在2013年2月，西班牙10年期国债收益率再次上涨，2月4日到达5.45%，为2012年底以来的新高。

　　最后，银行惜贷倾向依旧明显，量化宽松政策并未真正贯通银行向实体经济输血的途径。通过LTRO，欧洲央行向市场注入了巨额流动性；但商业银行基于规避市场风险等方面的考虑，把多数资金用来回购到期债权或储备在央行，真正用在购买重债国国债或放贷给企业的资金并不多。比如，2012年2月29日欧央行推出第二轮LTRO，3月2日欧洲商业银行在欧央行隔夜存款额就从2月底的4753亿欧元激增到8208亿欧元。这都说明银行获得的LTRO资金大部分被存回欧洲央行。

　　欧洲商业银行从央行获得LTRO贷款利率为1%，当时回存央行的隔夜存款利率仅为0.25%，对商业银行来说这是个亏本买卖。这种现象说明商业银行宁肯亏钱，也不愿放贷。这一方面应归咎为金融风险的持续让银行有着较大的去杠杆化压力，商业银行更倾向把LTRO等方式获得的资金优先清理自身资产负债表。根据彭博社等的相关报道，第二轮LTRO推出后，巴克莱集团、莱斯银行等欧洲银行向各自在西班牙、葡萄牙等国分支机构注入几十亿欧元资金，以改善它们的财务状况。另一方面，则应归咎为银行业对欧洲经济的预期“不美好”。持续的经济低迷使得欧洲银行担忧贷款对象的偿还能力与抵押价值缩水，加上低利率因素，都减弱了银行的放贷意愿。

　　政策前景的影响：经济发展态势与关键成员态度

　　欧洲版量化宽松政策能否继续推行下去取决于欧元区金融形势、宏观经济发展态势和德国等关键成员态度等因素。首先，西班牙等重债国银行业与政府融资能力的发展态势是最直接的影响因素。从银行业资金情况来看，形势尚可乐观。2013年1月底，包括桑坦德银行、西班牙对外银行等278家欧元区银行开始提前偿还首期LTRO贷款，一周内还款达1370亿欧元，表明这些银行的融资条件已得到了较大程度的改善。但是，政府债务风险依旧严峻。根据欧盟统计局2013年1月发布的数据，在2012年第三季度末，欧元区国家政府债务占GDP比重高达90.0%，较2011年同期上升3.2%，其中绝大部分为国债。其中，这一数值希腊高达152.6%，意大利（127.3%）、葡萄牙（120.3%）、爱尔兰（117%）、西班牙（77.4%）等国同样居高不下。而依据《马斯特里赫特条约》，政府债务水平不能超过其GDP的60%。相较2011年同期，2/3的欧盟国家政府债务占GDP比重呈上升势头，涨幅最大的是塞浦路斯（17.5%）、爱尔兰（13.4%）和西班牙（10.7%）。这说明如果未来重债国政府债务状况再度恶化，OMT这个“靴子”真正“落地”就是完全可以预期的（目前尚无政府通过这一机制向欧洲央行申请贷款）。

　　其次，宏观经济运行状况是另一影响因素。倘若欧元区继续保持经济衰退、失业高企的状态，未来欧洲央行可能仍会继续其量化宽松货币政策。目前，欧洲宏观经济运行态势不容乐观。联合国[微博]在2013年1月发表题为《2013年全球经济形势与展望》报告指出，欧元区主权债务危机、财政紧缩政策、银行系统的脆弱等因素都遏制了经济增长，2013年该地区国内生产总值仅能实现0.3%的增长。2013年至2015年，欧元区遭受的产出损失预计在3%以上。以西班牙为例，根据西班牙国家统计局1月30日发布的数据，截至2012年第四季度，西班牙经济已连续五个季度萎缩。第四季度GDP环比萎缩0.7%，萎缩幅度为过去三年多以来最大；失业率也升至26.02%，为1975年以来的最高水平。

　　最后，德国的立场与态度也是影响量化宽松政策的存续与否的重要因素。为了捍卫来之不易的货币联盟，欧债危机以来，默克尔多次强势表态力挺欧元，甚至被誉为“欧元皇后”。但基于魏玛共和国时期惨痛的通胀经历，德国人对货币超发问题异常敏感。欧洲央行执行委员、德国央行行长魏德曼多次表态呼吁欧洲央行应保持独立性，践行维护物价稳定的法定职责，反对欧洲央行过多承担应对债务危机和银行危机作用，不支持推出OMT计划。在最近结束的达沃斯会议上，默克尔呼吁欧洲央行应尽快收回所投放的大量流动性，并加强金融市场监管。这些都体现出德国政府对欧洲央行过于宽松货币政策的担忧。未来，欧元区通胀率上升和2013德国大选等因素，都有可能导致德国政府调整其对量化宽松政策的立场。如果欧元系统内最重要成员持反对立场，这会在很大程度上制约欧洲央行量化宽松货币政策的落实。

　　说到底，欧洲央行量化宽松货币政策的前景取决于欧元区经济形势以及德国等关键成员在力挺欧元与捍卫自身利益之间的权衡。