一国M2/GDP的上升，货币政策调控、经济货币化的深入和金融结构的演进都是潜在影响因素

　　钟正生

　　随着2012年货币金融数据悉数公布，我国是否存在“货币超发”的争论又有重燃之势。

　　这一争论涉及的关键经济指标就是M2/GDP。这本是用于度量一个经济体货币化程度的通行指标，但被许多人视为判断央行是否无节制印钞的指引。

　　M2/GDP不是度量货币超发的准确指标

　　简单地说，一国M2/GDP的上升，货币政策调控、经济货币化的深入和金融结构的演进都是潜在影响因素。因此，在涉及“货币超发”问题时，需要综合分析，切忌以偏概全。

　　以M2/GDP水平过高指责央行“货币超发”恰恰犯了以偏概全的毛病。

　　因为，中国货币化进程已在放缓，城镇化是货币化的最主要推动力。2012年中国城镇化率已超过52%。

　　按照日韩的经验，中国城镇化水平与世界平均水平仍有差距。但即便现在有了新型城镇化战略的助推，要想继续保持1994~2012年间城镇化率年均提升1.3%的势头殊为不易，甚至可以说不太可能。 因此，中国城镇化进程的放缓必然会带来货币化进程的放缓。

　　将近年来中国M2/GDP的上升完全归结为央行大开流动性总闸门也不科学。这是因为，中国高企的储蓄率和间接融资主导的金融结构在发挥着关键作用。

　　一方面，中国储蓄率从1992年的38.8%一路升至2011年的52%。企业储蓄率则从1992年的32.2%升至2011年的42.8%。由于可供选择的投资渠道有限，大量的企业和居民储蓄便沉淀在商业银行体系中，从而导致货币供应量M2迅速攀升。

　　另一方面，近年来我国直接融资迅速发展，“影子银行”规模不断膨胀，但以间接融资为主的融资结构并未根本改变。央行在《2011年中国金融稳定报告》中指出，以间接融资为主的国家，M2/GDP比重普遍高于以直接融资为主的国家。

　　这是因为，间接融资比重高，银行资产扩张派生存款，一国货币总量相对就会较多；但直接融资只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换, 不会带来货币总量的增加。

　　M2/GDP的国际比较

　　“他山之石，可以攻玉”。了解世界主要经济体M2/GDP的演变，有助于我们更加客观地看待中国的高M2/GDP现象。

　　首先，世界M2/GDP总体呈上升趋势。该比率从1960年的55%上升至2011年的126%。上世纪80年代后，世界M2/GDP开始明显加速上扬，这与这一时期西方发达经济体经济自由化开始滥觞不无关系。

　　本轮经济金融危机前，欧美发达国家维持着极其宽松的货币，该比率加速上升；危机爆发后，金融机构开启去杠杆，该比率有所回调。

　　其次，欧洲（建立欧盟后）和亚洲的M2/GDP水平明显高于世界其他地区。美国这个最发达经济体所在的北美则低于世界平均水平。2011年，欧洲、亚洲和北美的M2/GDP分别为144%、178%和86%。

　　最后，中国的M2/GDP水平位居世界前列。与西方发达经济体相比，中国只比一衣带水的日本和加入欧元区后的德国更低。

　　2011年，日本、德国和中国的M2/GDP分别为241%、181%和180%（需要指出的是，在1999年1月1日欧元正式诞生前，德国M2/GDP比率仅从1978年的27%升至1998年的38%）。在金砖国家中，中国M2/GDP水平遥遥领先；与亚洲邻国相比，中国M2/GDP水平上升最快。

　　M2/GDP的三个特征事实

　　第一，一国经济发展水平越高，M2/GDP越高。

　　货币经济既是一国经济货币化程度不断加深的过程，本身也是一国经济发展的题中应有之义。因此，经济发展与经济货币化“齐头并进”并不令人奇怪。

　　2011年高收入国家的M2/GDP接近150%，中等收入国家和低收入国家则只有100%和50%。

　　第二，一国金融脱媒程度越高，M2/GDP越低。

　　一国金融脱媒程度的提高，也即资金绕开银行直接进行交易的比重提高，会通过两个渠道降低M2/GDP。

　　一是随着直接融资市场的壮大，沉淀在商业银行体系中的资金会相对减少，这会直接导致M2/GDP的降低。

　　二是资金交易绕开了中介（商业银行），货币流通速度会相应提高。从而支撑同样速度经济增长所需的货币量倾向于减少，这会间接导致M2/GDP的降低。

　　中国M2/GDP的高企，正与金融脱媒程度较低不无关系。M2/GDP比率超过我国的德国、日本、荷兰和葡萄牙，其间接融资“一枝独大”的格局更为明显。

　　第三，M2/GDP与物价水平具有共生性。

　　决定M2/GDP比率的，除了经济货币化进程的深入外，央行货币政策调控也是重要因素。

　　现实中，在没有特定制度（比如通胀目标制）对其行为施加有效约束的情况下，央行货币政策调控往往会使货币供应增速超过名义GDP增速。这时，央行大规模印钞与真正的经济货币化进程并没有太多关联，但会让我们看到M2/GDP与CPI同步上升的现象。

　　以间接融资居主导地位的日本和中国为例。日本上世纪70年代M2/GDP迅速攀升，那正是日本通胀率迭创新高的一段时期；上世纪90年代末期，日本M2/GDP急剧回落，日本开始陷入通货紧缩的泥沼。

　　在中国，M2/GDP比率的加速上行往往伴随着通货膨胀的飙升，例如上世纪80年代后期和90年代早期。进入本世纪后两者的同步性更是有所加强。

　　上述特征事实清楚地表明，经济货币化进程、金融结构特征和央行货币政策调控对一国M2/GDP都会产生影响。

　　行文至此，对中国高企的M2/GDP应该多点理性认识了。那就是，维护央行的不必欲盖弥彰，指责央行的也不必以偏概全。

　　（作者为光大证券宏观分析师）