正略钧策房地产研究中心

　　2011年，调控进入深水区，需求处于观望期，企业的面前都摆上了一个大大的问号：房地产行业未来究竟走向何方？企业究竟如何应对才能生存下去，才有发展空间？尽管这一轮的房地产调控是明显的行政导向，使用了限购、限贷等非常严厉、难以常态化的行政手段，但严峻的生存环境也促使了行业的理性思考，极少有人期待这一次会像2009年一样，从哀鸿遍野突然转向一片繁荣，更多的是形成了共识：地产行业正处在从黄金时代向白银时代转型的历史节点，土地红利正在加速衰减，单纯依赖土地增值的粗放式开发模式难以为继，企业的发展，必须依托于内生式的价值创造和成长，促成行业的升级。

　　作为行业领先企业的蓝筹地产企业，应当说在2011年，“转型”的思考与尝试是积极的、有效的。在这艰难的宏大进程中，“综合”与“平衡”是转型关键词。

　　“综合”：土地红利加速衰减，坐等土地增值已经是守株待兔的做法，深入挖掘土地价值，可以依赖住宅产品价值提升，但这种方法受限购政策影响难以发挥效果，还可以依赖多种产业的联动整合，商业地产、旅游地产、产业地产……地产与其他行业的“联姻”如火如荼，不亦乐乎。当然，房地产开发与其他行业的结合，要求更高的操作水平，更强的实力，更宽广的视野和格局，风险也比较大，但对于强力拉动区域价值提升，开拓行业发展空间，作用毋庸置疑。

　　“平衡”：转型需要把握平衡，企业有远期目标与近期利益的平衡，既要平稳发展铸就百年基业，也要保证当前现金流和利润。商业地产有租与售的平衡，既要保证整体持续优质经营做活商业，也要实现自我滚动开发。周转有快与慢的平衡，既要依赖快速周转提高净资产收益率，也要保证一定的毛利率。售价有低与高的平衡，既要能够在严峻市场环境下消化库存，也要保证利润。掌握平衡需要的不仅是高超的技巧，更是发展的智慧，亦是形成提升综合竞争力的关键。

　　一、蓝筹地产企业经营业绩总体分析

　　1.　规模：行业集中度进一步提升，百亿俱乐部又扩容

　　2012年蓝筹地产企业总资产的增长率为29.85%，低于2011年的42.21%，平均主营业务收入的增长率为22.10%，低于2011年的44.57%，在严峻的房地产调控政策打压下，蓝筹地产企业的增长率受到了比较大的影响。这其中，融创以总资产113.42%的增长率，恒大以总资产71.39%的增长率，华夏幸福基业以总资产73.15%的增长率，放出了抢眼的业绩。

　　从规模性相比，总资产规模超过千亿的有9家，超过500亿的有16家，万科以2962亿元的总资产规模高居榜首，保利地产(微博)以1950亿元的总资产规模位列第二，恒大地产总资产规模增长迅速，以1790亿元的资产规模位居第三。

　　营业收入超过百亿的达到14家。（图1、2）

　　2012年蓝筹地产企业显示出强者恒强的霸气，市场占有率进一步提高，相比全国市场而言，无论是资产规模还是市场占有率，蓝筹地产企业的优势地位都更加突出。

　　销售额超过百亿的蓝筹地产企业高达17家。

　　2.　效率：去库存压力大，周转速度放缓

　　蓝筹地产企业2011年的企业运转效率有所下降，2011年蓝筹地产企业总资产周转率为0.35，而2010年的总资产周转率均值为0.38，周转速度放缓。2011年，只有华润置地、龙湖地产、碧桂园、富力地产四家企业的总资产周转率有所提高。相比而言，恒大地产以0.44、融创中国以0.43、碧桂园以0.37的高总资产周转率成为行业的佼佼者。

　　蓝筹地产企业周转速度放缓的主要原因是2011年的市场形势较差，产品销售速度慢，成交量大幅下滑，销售速度比较慢，在这种环境下，能够保持高周转的企业相比优势更为明显，取得了逆势增长的良好成绩，如恒大、融创等企业，而强调利润率的高端房产开发商，如星河湾等，在当前市场上业绩不容乐观。（图3）

　　2011年，蓝筹地产企业存货的绝对值上升较大，库存压力较大。平均每家企业有634亿元的存货，去库存，仍将是未来一段时间内蓝筹地产企业的一项主要任务。（图4）

　　3.　盈利：克服压力，保持平稳的盈利能力

　　蓝筹地产企业在2011年的盈利情况保持平稳，营业收入与净利润平稳上升，但总资产收益率和净资产收益率较2010年均小幅下滑，利润率基本保持平稳。

　　2011年，蓝筹地产企业平均净资产收益率为17.01%，平均总资产收益率为5.28%，尽管未能保持2010年盈利能力增长的势头，但保持了一个相对良好的盈利水平。2011年，蓝筹地产企业平均实现净利润56亿元，同比增长16.78%，2010年蓝筹地产企业净利润增长率高达72.06%。由此可见，地产行业的利润率水平已经初现下降趋势。核心原因在于土地成本的居高不下，尤其是在2007年以后获取土地多的企业，拿地成本巨大，降低行业整体的利润水平。（图5）

　　4.　成长：蓝筹地产企业谨慎扩张，静观其变

　　从土地储备面积来看，2011年蓝筹地产企业普遍在收缩战线，土地储备尽管总量巨大，2011年平均土地储备面积达到了2554万平方米，但增长明显放缓，而计划开工面积出现了较大幅度的负增长。其中恒大地产的土地储备面积高居榜首，但大多数企业对后市的发展采取比较谨慎的态度，不再进行激进的扩张，而是非常谨慎地发展，静观其变。（图6）

　　二、蓝筹地产企业可持续发展能力分析

　　1.　风险：中期负债水平平稳，短期资金压力较大

　　2011年，房地产企业在销售量大幅下滑、紧缩货币政策的多重夹击下，资产负债率高位运转。蓝筹地产企业的平均资产负债率为66.39%，基本维持多年来的均值，说明蓝筹地产企业的中期偿债能力总体平稳。其中，恒大地产的资产负债率超过了80%，万科、保利、首创置业等资产负债率水平也较高。

　　净借贷资本比由于用净资产做比较，更能反映出企业的财务状况和风险承受能力，蓝筹地产企业近年来净借贷资本比在严峻的市场形势下攀升较大，说明相对于净资产的负债增加较多，面临着越来越明显的资金压力。在中短期内，如果销售仍然低迷，企业的偿债能力指标有持续恶化的风险和可能。（图7）

　　2.　融资：融资环境趋紧，蓝筹地产企业探索多种创新型融资方式

　　2011年，紧缩的货币政策以及对房地产行业的管制使得企业的融资环境恶化，银行信贷收紧，房地产企业IPO和再融资受限，银行贷款、上市和发行债券等传统的融资方式受到很大负面影响，在这种情况下，蓝筹地产企业积极探索和寻求新型融资方式。

　　尽管如此，银行贷款在蓝筹地产企业融资总额中所占比例仍然最大，仍然是融资的主要方式，一些品牌型区域龙头企业仍然能够获取较多的银行授信额度。上市融资大幅减少，在国内监管机构实施更为严格的房企上市审批程序后，企业通过IPO进行融资难度加大。能通过公开发行完成融资的也只有保利、首开等少数企业。另外，在国内融资渠道层层被卡的情势下，2011年国内房企密集海外发债，融资额超过了1000亿元。蓝筹地产企业也积极发展房地产信托、PE、VC等新型融资方式。例如金地集团2011年成立天津稳裕股权投资基金、稳实股权投资基金，莱蒙国际2011年成立华盛莱蒙优质地产投资基金等。

　　3.储备：蓝筹地产土地储备静态够7~8年发展，处于合适水平

　　2011年土地市场比较低迷，新增土地储备面积并不大，但蓝筹地产企业的土地储备维持在一个合理的区间内，土地存续比处在20~35合理区间内。如果年销售面积不发生变化，土地储备够未来7-8年的发展，考虑到10%~20%的合理增长，土地储备可供4-6年的开发，既可以维持规模的可持续增长，增长又并非激进。（图8）

　　三、蓝筹地产企业发展策略总结

　　1.商业孕育价值：从行业长期发展来看，我国整体城市化率即将超过50%，且北京、上海等经济发达城市城市化率超过70%，住宅市场增速减缓，而从中短期周期来看，房地产调控更是“速冻”了投机投资需求，减缓了自住需求释放。商业地产，尤其是二、三线城市的商业地产在本轮调控中焕发出勃勃生机。蓝筹地产企业在2011年加速向商业地产开发和持有转型，持有物业面积和商业物业比重均有较大增加。蓝筹地产企业平均投资性房地产从2009年的43亿元到2011年的71亿元，几乎翻倍。企业争抢商业地产发展机会，抢滩商业地产开发市场，并且积极进行物业持有。万达集团“现金流滚资产”的模式备受开发商的青睐和追捧，蓝筹地产企业无一不在苦苦追求沉淀商业经营资产和出售住宅快速滚动开发之间的完美平衡。

　　2.　周转唯快不破：当土地快速增值，缓慢开发可以享受到高溢价时，毛利率提升，当企业可以以较低的资金成本高杠杆撬动开发，依赖银行贷款和销售回款可以充分利用财务杠杆，这都掩盖了企业运营效率的低下和成本控制的弱点，企业仍然能够有较高的净资产收益率。但现在，土地红利加速衰减，财务杠杆愈发艰难，高周转企业呈现出了非常明显的竞争优势——唯快不破。

　　在过去房地产行业发展的黄金十年中，快速周转的企业有着更快的扩张速度，抓住了市场容量迅速放大的历史性机遇，快速狂奔扩张规模的企业拉开了与竞争对手的差距，将中小型开发商远远地甩在身后。如今，限购等房地产调控政策下的房地产市场，以快速周转为核心战略的企业，消化存量的能力更强，在当前库存压力大的市场条件下，竞争优势依然明显。

　　3.　土地纵深布局：在蓝筹地产企业的区域版图中，二、三线城市已经成为主战场。从2002年开始，二线城市的建成新区扩张速度已经持续高于一线城市，相比一线城市的高房价，显然二、三线城市具有更高的安全边际效应，未来的增长速度和刚性需求也更为强烈。二、三线城市未来在主动郊区化的过程中，将会复制一线城市的经验，发展潜力巨大，低廉的土地成本已经成为众多房地产企业平衡行业风险的重要竞争突围策略。

　　2011年业绩增长表现突出的恒大地产，就是受益于在二、三线城市先人一步的大举布局，2011年主打二、三线城市的恒大地产战略扩张姿态高调，新进入41个城市，销售额的96.8%来自于二、三线城市。就连战略姿态保守的中海地产，也加快了土地向下布局的步伐，新进入长沙、烟台、南昌、厦门和武汉，购入18幅906万平方米土地，而中海宏洋专注于国内三、四线城市成为中海地产业务有效的补充。（图9）

　　4.　产业联动整合：2011年，各路豪强“集进”受调控影响较小的旅游地产，显示出地产与旅游等产业整合的强劲势头，非但是旅游行业，工业地产、商业地产等与其他行业的结合联动因为能够深入挖掘和提升区域价值而成为未来一个重要的发展方向。

　　万科集团将在南充投资60亿元打造一个国家4A级旅游景区，涉足旅游地产，龙湖在烟台圈得的2000亩土地及江川圈得的1781亩土地，都将试水旅游地产开发。结合产业发展也令一些企业收到成效，如雅居乐集团宣布2011年上半年实现合约销售157亿元，其中海南清水湾销售金额逾46亿元，占了近三成。

　　5.融资创新解困：紧缩货币政策下，蓝筹地产企业积极拓展融资渠道，尝试除了银行贷款和上市融资以外的其他融资方式，如发行海外债券、房地产信托、PE/VC等多种方式的组合运用。

　　6.　组织精干实际：尽管2011年房地产行业整体并不景气，但蓝筹地产企业的人均效能指标仍然较好，人均利润维持较高水平，商业地产企业表现更佳，并且人均管理费用整体保持较低水平。薪酬总额占比营业成本的比值保持在5%左右，而高管薪酬普遍较高，通过高薪吸引和留住人才仍是行业主基调。

　　不同于以往快速扩张阶段，层级增加的集团化管控是行业主流方向，2011年的蓝筹地产企业的组织管控，出现了讲求实际，精简层级，塑造精干组织的特征，如远洋地产集团，撤销了区域事业部，变三级管控为二级管控，减少了管控层级，更加强调组织灵活性和运作效率。

　　总之，2011年是房地产行业从黄金十年转向白银十年的节点，既有转型的阵痛，也有转型的机遇。

　　（本版数据由正略钧策房地产研究中心提供）