8月29日，周三。投资手法有所谓“由上而下”和“由下而上”之分，前者先看国家政策宏观环境，后者着眼企业账目行业生态，各师各法各适其适。套用同一概念，经济和金融数据也可按top down 和bottom up 加以区分，当官方统计跟“肉眼”所见存在明显落差，too good to be true（好得不像真的），投资者便得格外留神。

　　 NPL比率上下观

　　 中国银监会本月中公布，第二季末内地商业银行不良贷款（NPL）比率为0.9％，与首季持平。五类商业银行NPL比率虽有高有低，惟最高的农村商业银行NPL比率不足2％，而城市商业银行、股份制银行和外资银行NPL比率皆低于1％，平均计算，不良贷款比率次季遂处于0.9％水平。内地银行不良贷款比率自2007年以来基本态势向下，近月虽有微升迹象，但以上述银监会官方统计为准，不良贷款比率急剧恶化自然无从说起。

　　 这种稳定可喜的景象，跟投资者日夕听到的经济硬着陆、企业“五行欠水”、各行各业产能过剩存货积压等负面讯息，显得格格不入。由上而下，看似风平浪静；由下而上，却山雨欲来。

　　 监管机构公布的官方数据，与普罗大众耳闻目见南辕北辙不在话下，银监会本身自7月以来亦先后六度围绕非正规金融机构贷款、房地产开发商以至地方政府融资平台涉及的信贷风险发出通知，敦促银行提高警惕防患未然。

　　 在老毕看来，这意味着两件事：第一，企业违约或周转困难于第二季后激增，以致银监会六度发通知呼吁银行加强风险管理。若然如此，相关情况将在第三季银行不良贷款比率中浮现。第二，官方统计一直低估了不良贷款数字，银监会屡发预警，实乃问题严峻的先兆。

　　 从内地企业盈利急剧倒退、A股屡撑不起，以至国务院责成银监会、发改委、工信部、国资委和人民银行等多个部门机构，对“三角债”问题展开密集式调研，老毕认为投资者还是由下而上相信“直觉”，胜于向由上而下发表的官方统计投以信心一票。

　　 “三角债”危机

　　 跨部委劳师动众为“三角债”摸底，本身就足以说明事态非同小可。有多严重？内地《经济参考报》刊登了不少这方面的数字。从调研结果来看，“三角债”问题在不同行业深浅不一，惟令人担心的是，这种企业相互拖欠的现象，有进一步蔓延扩大之势，当中以机械制造、煤炭和钢铁三个板块情况最恶劣。

　　 以机械制造为例，随着外部需求放缓，今年以来机械制造企业应收账款居高不下，1-2月全行业应收账合计为2.2万亿元，1-6月已增至2.49万亿元，按年增长17.29％，远高于同期主营业务收入9.94％的增速。今年首六个月机械制造业应收账款占主营业务收入比重达29.62％，较去年同期高出3.86个百分点；应收账周转率为3.38次，按年减少0.23次。

　　 应收账增速几近双倍于业务收入增长，说明了什么？显而易见，就是机械制造企业的下游客户资金短绌拖数普遍，以致应收账款占主营业务收入比重与日俱增，时日一久，账款回收问题势必演变成坏账危机。应收账与应付账乃一个铜币的两面，甲欠乙的应收账一旦变为烂账，乙对丙的应付账亦有可能变质为坏账。“三角债”环环相扣，最终必将拖累内地金融体系稳定。

　　 机械制造业情况之所以值得特别关注，还因这个行业不乏为国家重点发展项目提供关键设备的制造商。《经济参考报》提到，电工电器、重型机械和工程机械企业贷款回收尤其困难，应收账占业务收入较整个行业的平均比重还要高。

　　 上世纪九十年代初，内地亦曾爆发“三角债”危机，但今时不同往日，当前面临“三角债”问题的企业遍布各行各业，中小企和民企尤其水深火热，追本溯源，跟地方融资平台和大型基建项目不无关系。

　　 国务院发展研究中心的分析报告指出，发生于上世纪九十年代初的“三角债”危机，表象虽同样为流动性严重不足，但跟二十年前相比，当前的流动性困局存在更强的结构性，加上新近出现的资金外流和人民币贬值压力，眼前的“三角债”危机成因远较上世纪九十年代复杂多变，若非中央为防失业大增，透过国有银行或暗或明支持大量本应倒闭的企业，内地破产数字和银行坏账早已超过NPL比率反映的水平。

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