刘利刚

　　 中国7月数据低于市场预期，表明整体经济仍然未能从去年第四季度的放缓中实现恢复。因此，只有货币政策放松，加上财政政策的加快实施，中国经济才能实现一定的回升。

　　 由于中国央行并没有一个固定的日期来讨论货币政策决议，因此外界也很难预测中国央行何时采取货币政策行动。但对中国央行过去的货币政策行动的时间进行梳理，还是能发现一些规律：如央行在周五调整存款准备金率的次数，是所有其他日期的两倍。但利率决议却在整周较为平均；其他的一些数据，比如经济增长势头、数据公布日程，以及其他央行的政策决议，都将对中国央行的决议产生影响。

　　 自6月以来，央行开始加大公开市场操作力度，来管理市场的流动性状况。8月20日这周，央行进行了3650亿元的逆回购操作，而央行本月已经向公开市场投放了3930 亿元人民币，这样的规模已经基本相当于一次50个基点的降准操作。

　　 尽管这样的操作能够向公开市场快速注入流动性，公开市场操作的效果仍然是短期的，也难以鼓励商业银行向实体经济放贷。事实上，由于央行推迟了降准的操作，市场利率也明显被推高。与此同时，一年期的人民币互换利率也回到了3%上方，这也是5月初以来的最高点。

　　 另一方面，7天回购利率也保持在3.3%-3.9%的区间内，这也高于一年期的定存利率3%，从商业银行的角度来说，在这样的情况下，将资金放入银行间市场，不仅可以获得可观的收益，同时也避免了向企业放贷可能产生的信用风险，这在整体经济周期向下的环境中尤为明显。更加重要的是，由于短期流动性在极端状况下可能出现紧张，商业银行也因此在发放长期贷款上显得较为谨慎。

　　 而7天回购利率与1年期定存利率之间存在一种有趣的关系。从2005年到2007年初，2009年至2011年初，当时7天回购利率明显低于1年期定存利率，与央行的放松周期同步，整体经济活动也在此后出现上升。相反，从2007年初至2008年底，2011年初至今，7天回购利率高于1年期定存利率，而在此期间，GDP增速则出现了明显的下滑。这也明显表明商业银行在银根较紧时往往不愿意发放过多的贷款。

　　 此外，中国也面临着一定的资本外流，这也将降低中国的基础货币，如果货币乘数保持不变，广义货币的供应量也将随之减少。结果，银行的放贷能力也因此受到限制。

　　 为了提振经济表现，中国应该进行快速的信贷放松。中国央行在6月和7月的两次降息举动表明央行试图放松市场流动性，但降息之外，央行也需要向市场注入流动性来鼓励商业银行更多地支持实体经济。因此，笔者认为央行应该在年内至少降低存款准备金率150 个基点，一个问题也自然地产生：央行是否在降准的时点上有一定的偏好？

　　 央行在降准时有明显的偏好时点。从2004年以来央行的一系列货币政策操作来看，笔者发现央行进行了21次利率政策操作，其中包括14次加息和7次降息，同时央行进行了38次存款准备金率的操作，其中包括32次提高准备金率以及6次降准。

　　 但央行在利率政策操作上没有明显的偏好时点。央行曾在星期一至星期六分别进行过两次至五次的利率政策操作，并有一次利率政策操作在星期日进行。我们也发现从2004至2010年，利率政策决议更多在上半月进行（16次利率操作中有13次在上半月进行）。从2011年开始，所有的5次利率政策操作在每个月的5日至8日实施。

　　 然而，存款准备金率的操作则更多在星期五进行，在38次准备金率的操作中，有12 次在周五发生，其余的操作则平均分布在除周五外的其他日期。同时，准备金率的操作散落在月中，并没有如利率决议般的明显偏向性。

　　 从这些角度来看，决定央行货币政策操作的因素是较为复杂的。很明显，经济状况以及市场状况是重要的因素，经济数据公布的日程也是重要的考量之一。举例来看，今年的两次降息（分别为6月7日和7月5日）发生在数据公布的数天前，表明央行考虑到当月数据较差，因此提前进行货币放松的操作。同时，其他央行的利率决议似乎也在影响中国央行，中国央行在6月的降息就与欧洲和英国央行当晚的举动“暗合”。

　　 7月数据仍然疲弱，预示着中国央行需要进行更加快速的货币政策放松操作。尽管在CPI回落至2%以下后，降息的可能性上升，但我们认为降息对于刺激经济的效果将弱于降准。同时，降息可能引发房地产市场的反弹。因此，我们维持此前的观点，认为央行将在年内再降准150 个基点，如果历史趋势仍然能够得到印证，那么我们相信在8月数据公布前的周五，将是降准的可能时点。

　　（作者为澳新银行大中华区首席经济师）