地方版4万亿凸显政界稳增长共识，经济长期出路仍看转型

　　地方版4万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管远期可能助长泡沫，但短期有利于信心的稳定。A股市场有望走出7月份的尾部恐慌，走出临界区域不幸遭遇的L底，在中报风险释放之后走出回升行情，实现2012年的曲折回升。

　　核心观点：

　　1、短期有利于提振信心，凸显政界稳增长共识

　　地方版4万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管批评很多，但无疑，地方政府的积极态度有利于当前局势的稳定。我们7月份在广东的调研发现，经济下滑的势头有所减缓，高速公路上来往的货车开始增加。经过季调的PMI指数也反映了当前新订单开始稳定，生产开始稳定。

　　鉴于以上信号，我们认为，A股市场在经过7月份的尾部恐慌之后，正在企稳回升。尽管我们年初强调的临界区域遭遇了L底，但曲折回升的态势在经历大曲折之后有望重拾升势。

　　2、政府刺激的民间拉动效应存疑

　　我们5月份在广东地区调研发现，2009年以来的产能扩张引致的产能结构性过剩非常严重。尽管地方版4万亿较之中央政府的刺激政策或更有针对性，但其民间拉动效应也必然不如2009-2010年的情况。

　　我们在5月份的广东调研之后发现“临界区域遭遇了L底”，谨慎的同时并未显得很悲观。现在看来，对产能结构性过剩问题仍是估计不足。尽管7月份的中报地雷已经导致了局部的戴维斯双杀，但我们在资本市场中仍要警惕产能过剩领域的地雷。

　　3、保增长、泡沫与转型的关系

　　如果旧的产业泡沫不破灭，基础设施能够从旧的产业中获得丰厚回报的时候，其使用成本往往显得高昂，前景不确定的新兴产业也就很难分享这些基础设施，新科技和新产业的发展成本显得高昂。拿房地产来说，当前住宅边际供给已经超越了边际需求，但由于累积总供给仍然小于累积总需求，是以严厉的限购调控也难以刺破坚挺的房价泡沫。房价泡沫的控制或破灭，需要房地产业产能的进一步提高。无疑，高房价带来的高租金构成了新兴产业发展的高成本因素之一。

　　保增长不是转型的敌人，是泡沫推动投资者制造了人类所需要的丰富物质基础。也是泡沫制造了新产业发展所需要的丰富资金、基础设施和高素质劳动力。正是它们使得新技术变得有利可图，而如果没有泡沫就没有任何投资者会有经济动机来建设它们。正如保罗？菲利普所言，当泡沫破灭到最低点时，经济回报就慢慢出现了，正是企业家们开始利用新技术与泡沫遗留下来的廉价资金、基础设施和劳动力相结合，使他们探索新技术方向的成本更低，新的订单完成起来更有效率。从而推动新科技和新产业的繁荣。

　　从地方版4万亿的角度来看，政府动用社会资源来制造泡沫是用社会的资金实践官员的理念，有其不合理的地方。但在当前体制下，我们也只能寄望于政府能够更多地从转型的高度来布局面向未来的投资。

　　4、转型仍然是大方向，抓住要素重估主线

　　即便是地方版4万亿，也不能将中国重新拉进高增长的轨道。中国奇迹的本质是中国的土地、人口快速融入全球制造业体系，这得益于中国相对集中的决策模式和特殊的土地制度。与发达国家的差距并不意味着中国能够维持高增长。

　　30年高速发展的本质是快速融入全球分工，这就解释了中国的高资本形成率：以主要出海港口为终点的大物流通道是全球分工体系的纽带，快速建设和更新的机器设备是全球制造业体系的需要。换句话说，是因为欧美的发展需要调动中国的生产要素，从而形成了中国快速增长的资本形成。中国的生产要素能够被快速调动，是我们的优势，但我们也必须清醒地认识到，高速增长的资本形成，是欧美制造业分工的带动，不是内生发展的结果。如果全球没有革命性的技术进步，中国源自欧美分工的快速资本形成必然减速。当前，中国已有高速公路超过8万公里，基本实现了县级行政单位之间的高速联通；累积建设厂房仓库超过40亿平米；电脑年产能接近4亿台，手机年产能超过10亿台。这些都表明，基于出口导向的增长空间十分有限。

　　诚然，发展驱动力的切换已经展开，国民收入水平和发达国家的差距也非常明显。但我们不能因为有差距就判定过去的增速能持续。我们必须认识到减速的必然性和转型的必然性。转型意味着必须减速。高速增长的结束也意味着资产重估时代的结束，转型的投资内涵就是要素重估。

　　投资建议：

　　地方版4万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管远期可能助长泡沫，但短期有利于信心的稳定。A股市场有望走出7月份的尾部恐慌，走出临界区域不幸遭遇的L底，在中报风险释放之后走出回升行情，实现2012年的曲折回升。短期（3个月内）看周期品种的机会，长期仍看转型。

　　转型的投资内涵就是要素重估，今后将经历长期的要素重估：（1）资本回报低迷源自商业机会缺乏，也导致短期资金的奉献厌恶，于是长期无风险回报降低，长期国债价格上行，同时短期资金成本居高不下。（2）经济发展的科技动力日渐式微，对未来的希望寄托于新科技，中小型创新型企业应给予更多关注的同时，也要关注能够引领科技创新的制造业寡头。（3）劳动力要素的价值发现的直接结果是消费的品牌化，应关注各类消费品中可能发生的品牌提升，寻找“大众品牌”。（4）人人都说制度是制约发展的首要因素，我们要确信“改革没有回头路”，在无法预测改革步伐的时候，应在每一项改革推出之前去相信并投资有关标的，改革的脉络应该是垄断、管制和定价的不断放开。（银河证券研究所）