21世纪经济报道 张晓玲

　　谨慎的土地策略、不超过30%的净负债率，账上近400亿的现金……万科在本轮调控中的应对策略处处透出保守的气息。甚至有观点认为，万科在土地市场的低调，令其失去了上半年的投资机会。

　　这究竟是万科步入“中年”之后的步履放缓，还是调控影响导致的过度谨慎？

　　对于保守的形容，万科并不以为然。万科管理层认为，上述策略正是公司超越调控谋求长远发展的考虑，在政策和市场剧烈波动期之内，生存是首要的。即使对于大公司而言，拿错一块地的代价也有可能拖垮整个公司。

　　从整个行业而言，高杠杆融资发展的外部条件也已不复存在，超高的杠杆率将会给公司带来风险。房企需要思考，在超越调控之上，如何改变过去的生意模式，实现持续性发展？

　　上半年土地市场“踏空”？

　　越来越亢奋的土地市场，似乎让上半年表现谨慎的万科略显尴尬。

　　今年第一季度万科在土地市场零拿地，4月份万科才开始出手。整个上半年，万科拿地金额不到40亿。但招商、融创等在去年底今年初就大幅买地，从5、6月份开始，上海、广州、北京等地的土地市场开始活跃，龙湖、佳兆业等公司抢先出手，获取土地资源。

　　截至一季末，万科账上现金近400亿。手握重金而未出击，令一些分析人士认为，万科在这轮调控中“踏了空”，没有及时“抄底”买地。

　　对此，万科董秘谭华杰并不认同。他说，今年一季度时，主要城市的地价相对于前期有所调整，但调整幅度不大。另一方面，16个主要城市总体供应面积相比去年同期都明显萎缩，土地市场的机会并不多；二季度土地市场成交局部活跃，但整体并未放量。

　　谭华杰认为，在土地市场中要“踏对”很困难，没有绝对的“抄底”或“逃顶”，土地价格是刚性的，相对房价更难下跌，万科只能追求“不踏错”，即，在地价高位时不买入过多的土地，当地价低位时不至于没有钱买地。

　　不过，进入7月份，万科开始积极介入土地市场，当月支付总地价高达52.17亿元，超过上半年总和。

　　下半年，“公司资金比较充裕，可以灵活把握土地市场的机会，但在具体项目决策上，仍然会坚持严格的投资标准。”谭华杰说，万科提出“不当地王”，是吸取2007年的教训。2007年房价、地价快速上涨，万科也有少数地块是在高位获取的。这些高价地，后来大部分经营都很困难。万科内部对此进行了检讨和反思。

　　除了审慎买地外，万科对于净负债率的控制也明显低于A股地产公司平均水平。截至一季度末，万科净负债率仅为23.0%，较年初下降0.8个百分点。一季末账上货币资金为390.5亿元。

　　北京格雷投资管理有限公司副总经理冯立辉认为，当前万科的财务杠杆并不高，在负债中有大量的预收账款。真实负债率是国内最低的地产企业之一。同时也是国内财务最稳健、最保守的地产企业之一。

　　冯立辉指出，地产企业的最大风险是资金断裂，所有倒下的企业基本都是倒在高成长的路上。地产行业规模做得再大也有倒闭的风险，这也是风险较高的金融和类金融行业的企业最强调保守稳健的经营作风的原因。

　　融资性增长谢幕

　　万科的保守策略，也意味着房地产行业过去多年的高速增长落幕。

　　财务报表显示，最近14年以来，万科产生的经营活动现金流累计仅7.1亿元，自由现金流量2亿左右。近14年万科累计NOPLAT为436亿元，加上折旧和摊销15亿元，总共赚了451亿，资本性支出24亿，营运资本增加425亿，自由现金流量只剩2亿元。

　　与绝大多数房企一样，万科过去多年借助融资取得了高速增长。其短期借款、一年内到期负债、长期借款和应付债券之和，从1998年的6.4亿增加到2011年的504亿，翻了78.75倍。

　　多位投资界人士对本报记者表示，只看自由现金流量并不适合地产行业。分析万科的财务报表，要看是否认同它的生意模式，如果认同，则过去多年把资金和利润都投入到买地中就是理性的选择。

　　万科总裁郁亮对本报记者表示，近年来在外部融资渠道不断收紧的情况下，万科主要靠合作获得自身的增长空间和发展空间，销售过500亿之后就没有向资本市场拿过钱，万科也试图走出一条不依赖融资、不依赖向股东要钱的发展之路。

　　郁亮和谭华杰均指出，万科要从融资性增长转变为内生性增长，包括真实业务能力的提升以及对于三项费用的控制和管理能力改进等，提高ROE水平。

　　“万科就像一个股票投资者，过去采用高杠杆而且满仓，浮盈很多，将来是否能真的赚钱，还取决于熊市到来之后是否能够处理得当，尤其是杠杆是否能及时降下来。”有投行人士表示，万科究竟能否为股东创造价值，还要看在将来地产的下行周期真的到来的时候能否平稳着陆。

　　冯立辉认为，假设未来三五年房价阴跌30%-50%的极端情况出现，对万科2014年以后的利润表影响很大，但对万科长远价值却有提升作用，因为假设状况发生，不会有太多的企业撑到那一天。万科是最有希望撑下来的企业之一，并且还会借机扩大市场份额。

　　“未来中国的房地产集中度应该高于美国的龙头5%，低于香港的20%，对于万科而言空间还很大。”冯立辉表示，从增长速度看，除了房价的暴涨暴跌带动的利润率大幅变化外，万科在如此体量下，爆发性增长已不太可能。