每经记者 刘林鹏 成都摄影报道

　　 当前，人和商业（01387，HK）的快速扩张步伐并非一路坦途。

　　 今年44岁的哈尔滨商人戴永革，用20多年时间在内地构建了庞大的地下商城王国——人和商业。该公司2008年在香港上市时，更是轰动业界。人和商业依靠对地下人防工程进行商业化开发的“防空洞模式”，在国内各地不断“攻城略地”，以“地一大道”命名的地下商场不断被复制。截至2011年，其运营总建筑面积增至139万平方米，同比增长超九成。

　　 但是，在扩张的同时，一些问题也浮出水面。公司不仅现金流承压，受应收账款较多的影响，穆迪和标准普尔从去年底至今已分别两次降低其信用评级。此外，昨日（6月13日），《每日经济新闻》记者调查发现，成都地一大道项目陷入麻烦，人和商业与商户之间的利益纠葛浮出水面。

　　 对此，人和商业成都公司企划部的一位人士表示，成都地一大道目前尚属试营业期，二期正在招商中。人和商业会妥善处理此事，不断改善管理，提升硬件。

　　 同时，有分析人士认为，由于人和商业的运作模式决定了其资金回收周期可能较一般商业地产更长，因此“防空洞”商业模式有待检验。

　　“防空洞”商业模式

　　 人和商业发端于哈尔滨。在上世纪90年代初，全国几乎没有企业进入地下商业开发时，哈尔滨就已经有七、八家地下商业开发企业。

　　 1992年，人和商业在哈尔滨开设了第一个项目“人和地下大道”，大部分铺面出租给了从事女装批发及零售业务的租户。

　　 人和商业的商业模式，主要是兴建人民防空工程，并在和平时期将其用作地下商城，通过出租商铺或转让商铺经营权的方式，获取回报。此后，人和商业沿着地下人防工程进行商业化开发这条道路不断前行。

　　 《每日经济新闻》记者了解到，这种商业模式有其独特之处：由于地下空间未被归类为房地产开发，不受诸多适用于房地产行业的法律、法规、税收或政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，可降低开发成本。

　　 人和商业的一位高管曾向媒体表示，由于地下人防工程的开发属于公益工程，能得到政府的支持，所以开发成本比一般房地产项目低，再加上地下商业的运营成本相对比较低，因此人和地下商业设施的销售和租赁价格通常是周边商场的1/2到1/4。

　　 低成本造就了高利润，有报道显示，该公司历史上净利润增长率最高时曾达到500%。

　　营业面积一年增加近一倍

　　在哈尔滨取得成功后，人和商业便在全国各地复制这一 “防空洞”模式。2007年1月，广州地下商城“地一大道”开业，投资达4.39亿元，约为哈尔滨三期项目总和的两倍，这也开启了其大幅扩张的步伐。

　　 2008年10月，人和商业在香港成功上市，由此其扩张步伐进一步加快，武汉、成都、重庆……等诸多城市的“地一大道”横空出世。

　　 据悉，“地一大道”到2011年底已延伸到全国超过30个城市，并且在未来将陆续进驻各大中城市。

　　 “集团目前在运营的22个商场遍布全国15个城市（运营总建筑面积相当于139万平方米）。”人和商业2011年年报显示，至于未来扩展方面，人和商业在13个城市已有15个在建商场，施工总建筑面积相当于156万平方米，另有总建筑面积352万平方米的项目已获批准并在筹划中。

　　 2011年，人和商业的运营总建筑面积达到139万平方米，同比增长90.4%。可出租总建筑面积与2010年的16万平方米相比，增加至72万平方米。

　　 有业内人士分析称，人和商业正处于跑马圈地建设时期，为扩大市场占有率，重点保证新建设项目的资金投入，这必然挤占建成商场的运营费用，惹来不少商户抱怨。未来如何维持融资压力、利润增长以及持续经营间的平衡，将是人和商业不得不面对的重大考验。

　　 不过，当谈及商业模式的问题，上述人和商业人士表示，公司在内地做了很多项目都很成功。

　　成都项目遭遇麻烦

　　 2010年4月，人和商业以总价2.89亿元的价格拿下了成都顺城街、盐市口、东御街地下空间40年使用权和经营权，此后便加速打造成都“地一大道”。

　　 昨日，《每日经济新闻》记者走访成都地一大道时发现，时值中午，有多家商户的大门紧锁。当前，有多位商户向人和商业的提出降低租金、改善商场硬件等多项要求。

　　 由此看来，去年底开业的成都地一大道，并未像预想的那样火爆。销售量低迷已成为困扰众多商户的最大难题，对此商户颇有微词。多位商户向《每日经济新闻》记者表示，他们的生意十分惨淡，甚至出现一周不开张的情况。

　　 对此，人和商业成都公司企划部的一位人士表示，成都地一大道目前尚属试营业期，二期正在招商中。人和商业会妥善处理此事，不断改善管理，提升硬件。

　　 昨日晚间，人和商业一位相关人士表示，针对部分商户声称的生意不好要求减少租金，将提到集团董事会进行研究。不过她同时坦言，做生意本身就是有亏有赚，并且目前处于培育期。

　　 对于租户和人和商业的“麻烦”，一位资深零售人士表示，人和商业在成都以商业地产的模式买断经营权，对后续的商户造成了不少的经营压力，成都当前只开通了一号线，地铁功能没有充分发挥出来，因此人和商业要想盘活这块地下商业项目恐怕还需要再养养人气。

　　商业模式存风险

　　 《每日经济新闻》记者了解到，地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，并且转让经营权及出租项目需数月才产生正现金流量。因此，人和商业的快速扩张给自身现金流造成了不小的压力。

　　 人和商业的运营模式有一定的局限性：首先，其运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。由此，人和商业可能面临比一般商业地产更长的资金回收周期。

　　 此外，人和商业在招股书中亦坦言，完成一项地下项目开发所需的时间及成本可能受多重因素的影响，包括物料、政府优惠政策的变化、市况转变、自相关机构取得所需的牌照、许可证及批文的延误等诸多不可预见的问题及情况。这些因素都可能延误或妨碍项目开发的完工，并且这些不确定因素使人和商业的隐性财务风险进一步上升。

　　 去年底，有香港媒体报道称，人和商业一笔原本在当年11月底到期、金额高达约20亿元的应收账款被拖欠。随后，人和商业发布了澄清公告。

　　 《每日经济新闻》记者注意到，去年12月19日，穆迪宣布调降人和商业的信贷评级至B1级，评级展望为负面。穆迪表示，对人和商业逾期应收账款突显其商业模式相关的风险表示担忧。就在此前，标准普尔也宣布将人和商业列入负面观察名单，并指出未来6~12个月，人和商业的现金流可能遭进一步削弱。

　　 高额的应收款，让人和商业在发布2011年业绩后的第二天即遭遇信用机构再次下调评级的命运。今年3月29日，穆迪将人和商业信贷评级由B1降至B3，前景维持为负面。穆迪认为公司2011年22亿元的收入低于预期，并指出公司现金流风险加剧，这将减弱该公司应对内地房地产市场挑战的能力。

　　 同时，标准普尔也将其的长期企业信用评级由B+降至B级，并将该公司所有评级，列入负面观察名单，标准普尔认为其融资渠道有限，难以恢复强劲的财务状况。在信贷紧缩下，其商业模式极为脆弱。

　　 由此看来，人和商业在扩张的同时，还应该做好内控、协调租户利益等关系，才能保证自身发展的同时，实现各方利益的最大化。