小摩巨亏调查：一场没有赢家的博傻
陈植
“作茧自缚。”面对摩根大通衍生品交易巨亏20亿美元，对冲基金经理张刚沉默良久，发生一声感慨——这是一场没有赢家的博傻，在摩根大通衍生品投资巨亏同时，对冲基金同样认赔出局。
记者了解到，在摩根大通被披露20亿美元巨亏期间，曾咨询一些大型对冲基金公司，希望后者买进部分完成对冲的IG9指数投资头寸，以降低自身风险敞口，却收效甚微。一方面多数对冲基金认为摩根大通可能把单边头寸包装成类似对冲策略头寸出售，在CDS价格波幅增加时不敢盲目购买；另一方面则是多数对冲基金早在4月认赔出局，对IG9指数套利交易有“恐惧感”。
“不排除少数对冲基金干脆隔岸观火。”张刚表示。
对冲基金遭遇滑铁卢
今年4月初，当Markit CDX.NA.IG(北美投资级评级企业CDS)指数系列里的IG9指数名义价值高达1480亿美元期间，摩根大通等投资银行却在狙击对冲基金的围绕IG9指数的套利投资。
所谓IG9指数，主要是由125家信用评级为投资级的美国公司CDS价格构成的指数化产品，2007年9月正式发行，由于每年3月与9月IG9指数会调整125家企业的名单(更换一批信用评级被调降的企业)，对冲基金通常利用IG9指数成分调整所引发的不同期限合约价差扩大反向套利。
张刚回忆，当时多数对冲基金发现IG9指数的10年期合约价格对应5年期合约(还有指数成分公司CDS价格)的价差偏离合理区间，转而开始大手笔买进10年期合约同时抛售5年期合约，以赚取价差价值回归的价差利润，但他们最终发现，IG9指数的10年期合约与5年期合约价差却仍持续放大。
“个别对冲基金一两周就套利浮亏2000万-3000万美元，只好认赔出局。”张刚透露，其中不排除亏损额更大的对冲基金，“1480亿美元只是场内交易统计数据，还有IG9指数不同期限的套利交易都聚集在黑池交易等场外交易市场。”
随即，对冲基金领域迅速流传一家银行交易员或操纵IG9指数价格波动狙击对冲基金套利盘，矛头最终指向摩根大通。在某些对冲基金眼里，正是摩根大通在IG9指数采取flattener策略(即购买IG9的5年期合约同时沽空10年期合约)，导致他们套利失败。
尽管摩根大通认为flattener策略是押注IG9指数期限曲线趋向平坦的对冲策略，但在套利失败的对冲基金眼里，它实质就是看空CDS指数(即押注CDS长短期合约价差会收窄)的投机操作。
投机背后的策略，是摩根大通押注美国企业效益持续走高及整体经济复苏。
美盛环球资产管理公司中国区零售业务部主管曾劭科曾向记者解释说，投资银行看涨美国经济与企业效益，主要基于去年三季度以来美国企业拥有超过2.11万亿美元现金，令美国企业债券出现违约的几率下跌，进而促使CDS价格下跌；其次是刺激美国经济增长的房地产市场趋向好转。
摩根大通CEO戴蒙曾多次公开表示，美国房地产市场已接近底部。
“不排除摩根大通认为构成IG9指数的125家企业现金流趋向良好，违约概率降低，转而制订看空IG9为主的一系列对冲策略，进而狙击对冲基金套利盘。”一位对冲基金经理表示。
但让对冲基金难以置信的是，摩根大通抛售的IG9指数为主的各类CDS名义价值接近1000亿美元，足以左右整个CDS市场走势。但他们却无法找到摩根大通涉嫌操纵IG9指数价格的具体证据——多数涉及IG9指数的衍生品交易主要通过场外交易市场完成，并不受金融监管。
摩根大通“作茧自缚”？
然而，在摩根大通衍生品交易巨亏20亿美元被披露前。谁都不会想到，摩根大通的flattener对冲策略竟暗藏如此高的风险。
前述对冲基金经理透露，flattener对冲策略在对冲基金界同样被广泛应用，完成可以通过调整IG9长短期合约的持仓比例应对价差波动风险，一般价差出现小幅波动是不会影响整体对冲回报。
在张刚看来，摩根大通在IG9指数等CDX交易品种所建立千亿美元头寸，本身就是一种持仓风险，“没人会相信摩根大通能在不影响CDS市场波动的情况下，全身而退。”
真正触发摩根大通衍生品交易巨亏的导火索，却来自摩根大通一次“不经意”的衍生品交易风险估值模型调整。
据外媒报道，在最近一次电话会议上，摩根大通CEO戴蒙表示，去年一季度引入的新VaR测算模型被收回，由旧模型取而代之，而启动旧模型的结果，却是VaR值从每天平均6700万美元大幅上升至1.29亿美元，在今年一季度底又调高至1.86亿美元/天。
所谓VaR值，即“处于风险状态的价值”，表示一款金融工具或其投资组合在一定时期或信用评级下，面对未知资产价格波动所产生的最大损失额；在摩根大通内部，VaR值则被解释为已有投资头寸被冲销或重新估值前所产生的潜在最大损失值。
值得注意的是，市场传闻摩根大通之所以启用旧模型，或是由于摩根大通CIO的坚持——目前，摩根大通将大量衍生品交易的对冲风险业务直接交给CIO处理。
“启用旧模型，还可能迫于某种监管压力。”前述对冲基金经理分析说，不排除摩根大通CIO发现在IG9指数等CDS市场持有的投资规模庞大，仅靠新VaR模型无法揭示潜在亏损风险，只能改用旧模型调高VaR值，促使摩根大通管理层尽快做出措施降低风险敞口。
记者了解到，多数对冲基金认为调整VaR模型或是应对美国金融监管改革法案的要求。长期以来，SEC等美国金融监管一直要求美国金融公司采用VaR模型作为三种可行的披露其衍生交易活动信息的方法之一。
然而，VaR值出乎意料的扩大令摩根大通管理层决定暂停管理IG9指数相关合约的对冲比例，令上千亿美元flattener策略所建立的对冲头寸“瞬间”失去对冲保护伞，转成单边看空或看多头寸。
不幸的是，恰逢4-5月欧债危机升级与美国一系列不佳经济数据引发Markit CDX.NA.IG市场各交易品种不同期限CDS合约价格均出现上涨，令摩根大通在IG9指数方面的“沽空策略”难逃20亿美元巨亏。
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