彭文生

　　[ 虽然逆周期操作会对经济增长给予支撑，但走出本轮周期低谷仍需寄望于制度变革带来民间投资和私人部门消费的增长 ]

　　上周公布的一系列4月宏观经济数据出现了超预期回落，显示当前总需求的疲弱和增长动能的放缓。投资、出口和消费三驾马车都在减速，企业去库存化加剧了生产的下滑，导致工业增加值增长大幅放缓。新增贷款、货币增速和实际利率显示当前的货币条件偏紧。向前看，短期内外需难有起色，投资增速将进一步下降，二季度GDP同比增长可能进一步下降至7.8%。

　　结合近期下滑的经济数据，我们不妨从供给端、需求端和货币环境三方面来理解这一轮增长下降的背景因素。

　　首先，当前经济增长超预期下滑，一定程度上反映了我们此前所强调的我国经济增长长周期放缓的趋势，即人口结构的变化导致劳动供给面临负增长的拐点，加之我国加入WTO的制度红利也几近消退殆尽，2012年将是经济长周期增长放缓的起点。回顾一下过去十年，经济增长、通胀和就业三项指标：2002~2011年，我国GDP的平均增速达到10%以上，而平均CPI通胀率为2.6%。对比今年一季度，经济增速放缓到8.1%，而CPI仍处于3.8%的相对高位。与此同时，经济增长的下行并没有导致失业的显著上升。这从一定程度上表明我国的潜在增长率正在放缓，而且放缓的程度可能比早前预期的更快。

　　其次，从总需求的角度看，企业部门面临去杠杆、房地产面临去泡沫化的问题，导致资产负债表收缩，而资产负债表调整有自我强化的动能，可能在短期内对总需求产生较大的负面冲击。

　　再次，当前货币增速的放缓既有短周期总需求不足的影响，也反映了长周期货币增速的结构性下降。尤其是我国外汇占款增量的趋势性下降，导致货币环境从过去十年的“易松难紧”转变为“易紧难松”，要求下调存准率做反向对冲。

　　以上的政策含义是，放松融资条件有利于缓和资产负债表调整对总需求的负面冲击，也就是货币政策应该发挥逆周期调控的作用。 但另一方面，潜在增长率下降限制了货币政策放松的力度和节奏，否则通胀压力很快可能再次上升。

　　上周六，央行宣布自本月18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是今年以来第二次下调存款准备金率，反映了货币政策逆周期操作稳定经济增速的意图。4月宏观数据、新增贷款都大幅低于预期，其中有信贷需求不足的因素，是本次降准的直接背景。我们认为二季度货币政策总量放松的力度将加大，年内仍将多次下调存准率，未来几个月降低贷款基准利率的可能性也在显著增加。

　　如果短期内经济增长维持低位，那么未来走出增长低谷将会遵循一条怎样的路径？

　　回顾一下，应对1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，我国都进行了逆周期操作，但采取的政策和走出谷底的路径有所不同。1998年主要采取的是财政政策的放松，增长的动力来自加入WTO后在2001年开始产生的一轮民间投资热潮。而2008年，政府进行了4万亿元的财政刺激，同时伴随大力度的货币宽松。虽然经济走出了“V”形反转，但之后房地产价格暴涨和通胀的上升，表明这种政府主导的投资热潮是不可持续的。

　　反观本轮经济寻底反弹遵循的可能路径，我们认为有两条：一是通过某种制度变革提高经济的效率和供给能力，并带动新一轮私人投资的扩张；另一条是通过分配制度的改革，带动私人消费的崛起。财政政策在这过程中可以发挥一定的作用，起到调结构的功能，如出台实质性减税措施，加大保障房和公共卫生等民生领域财政投入等。

　　我们认为，虽然逆周期操作会对经济增长给予支撑，但走出本轮周期低谷仍需寄望于制度变革带来民间投资和私人部门消费的增长。预计2012年仍有较大可能是本轮增长放缓的低点，但走出低谷的路径不会一帆风顺。

　　总的来说，当前我国经济正处于长周期增长放缓和短周期总需求疲软的重叠阶段。应对潜在增长率下滑需要结构改革，增加供给潜力。另一方面，短期的逆周期宏观调节仍然必要，需要在稳增长、调结构和控通胀三方面寻求更微妙的平衡。货币政策既要防止过松，导致通胀和房地产泡沫重新上行；又要防止过紧，导致经济增长下滑幅度过大。

　　（作者系中金公司首席经济学家）