本报记者 张汉澍 上海报道

　　 2010年，洽购英国联合饼干的光明食品（集团）有限公司（以下简称“光明食品”），在最后时刻选择退出的画面言犹在耳。两年后，当其再一次踏上英伦半岛，收购英国第二大谷物食品公司维他麦(Weetabix) 60%的股份时，此前的并购教训成了最好的教材。

　　 “只要是去英国做并购案，英国养老金制度是中国企业绕不开的一道坎，光明食品这次也不例外。养老金问题是一个非常重大的财务风险，而上次英国联合饼干的收购教训给光明的此次成功带来了很大的帮助。”5月8日，光明食品董事、财务总监曹晓风向《华夏时报》记者独家披露了有关维他麦公司并购案的诸多细节。

　　8亿养老金“陷阱”

　　 5月3日，光明食品正式对外宣布，将收购英国第二大谷物食品公司维他麦60%的股份，由于维他麦公司的企业价值高达12亿英镑（约合122亿元人民币），这笔交易被喻为中国食品行业迄今为止最大宗的海外并购案。

　　 “去年10月起，光明食品就开始接触维他麦，当时国际投行介绍给我们这么一个项目。”曹晓风正是这次光明食品海外并购的主要负责人，他和其他来自财务部、投资部、法务部以及集团子公司的7名成员组成了此次海外并购团队。

　　 对于曹晓风而言，当年收购英国联合饼干的场景依然让他记忆犹新。2010年9月，光明食品与英国联合饼干展开了最后阶段的排他性谈判，这家拥有62年历史的老牌饼干公司由黑石和PAI 两支私募股权基金所掌握，根据光明食品当时的设想，一旦能将其纳入麾下，将对光明开拓海外市场带来巨大的帮助。

　　 但是1个月后，双方的谈判最终破裂。原因是，在对联合饼干做过尽职调查后，光明食品发现英国养老金制度的设计是其“无法承受之重”。“联合饼干当时的养老金缺口高达3亿英镑，约合30多亿元人民币，而对方希望完全由光明食品来承担。”曹晓风回忆道。

　　 据其介绍，英国的老企业都会面临养老金问题。根据英国法律，过去英国的老员工并不像现在的新员工一样，把养老保险交给国家，然后由政府统一管理，通过社保体系来发放退休金，而是把钱交给企业，形成一个资金池。英国有个托管人制度，由托管人来负责这笔养老金的投资管理，比如做股票、做房地产，3年做一次精算，看看资金池中的钱是否足够养活那些退休人员，假如有盈余，那一切都好；但假如有缺口，则需要企业拿出经营利润来进行资金弥补。

　　 伴随金融危机和欧债危机的相继到来，英国国债持续低迷，因此企业养老金的缺口始终非常巨大。

　　 “这一回在养老金问题上，对方玩了点小花样，利安基金按照国际会计准则的口径算给我们看，当时显示维他麦的养老金有盈余1800万英镑，但是我们让德勤从精算口径算下来却有超过8000万英镑（约合8亿多人民币）的资金缺口。”曹晓风告诉记者。

　　 曹晓风表示，对方希望由光明来填补缺口，但我们对利安基金说，养老金缺口是由你们经营时造成的，理应由利安基金自己来填补。“有很多人认为国有企业出去谈判，为了成功，可以不计成本地去做收购，这是一种误解。在我们的并购原则中，假如风险不可控，退出也是种胜利，不要把风险负担背在身上。在联合饼干身上，光明就是这么做的，这次对方也不希望因此而失去一位好的战略投资者，因此在多轮磋商下，利安基金最终还是在养老金问题上进行了妥协。”

　　“不超过18亿人民币”

　　 由于维他麦高达12亿英镑的企业价值，这起收购被冠以“中国食品业最大宗海外并购案”的称号。

　　 据曹晓风回忆说：“我们第一次飞抵英国接洽维他麦时，利安基金就亮出了12亿英镑的谈判底线，对方说，如果光明食品接受不了，就没必要再往下谈了。”

　　 目前维他麦产品出口遍布全球80多个国家，他们的资产包括在英国设有5个生产工厂，在美国、加拿大各有一个工厂，在南非、肯尼亚有2个合资公司。

　　 采访中，曹晓风向记者澄清，此前外界普遍认为收购维他麦60%的股份，就是12亿英镑的60%（约为73亿元人民币），这种算法是不准确的。

　　 “12亿英镑是维他麦的总资产，他们的负债高达9亿英镑，而真正的股权价值只有3亿英镑，现在光明食品要购买的是其股权价值，所以下半年交割时，我们真金白银拿出去的不会高于1.8亿英镑，也就是不会超过18亿元人民币。”曹晓风说。

　　 此前，对于光明食品所需的巨额资金来源，外界猜测纷纷。曹晓风向记者表示：“到目前为止，我们已经接洽了25家国内外银行，在英国就有好几家银行来找我，现在还有很多银行每天往我这里跑，所以外界担心光明并购的资金从哪里来是完全没有必要的。光明食品现在成了甲方，哪家银行给我们的期限最长、利率最优惠我们就选谁。”

　　 “银行间也在赛马，现在第一轮报价已经下来了，外资银团很活跃，他们的资金成本普遍比较低。而国内很多家银行发现自己的报价太高了，现在正在做贷款利率的调整。”曹晓风告诉记者。

　　9亿英镑债务重组

　　 此前，光明食品从未向外界披露过维他麦的财务状况，在此次采访中，曹晓风告诉记者，维他麦的财务特点非常鲜明。

　　 “首先这家公司产品毛利水平非常高，有64%的毛利率，这在食品行业中是非常高的水准。”曹晓风说，“其次是他们现金流很好，现金转换率每年都能达到100%。”

　　 不过奇怪的是，如此高的毛利水平，维他麦的负债却高达9亿英镑，负债率约为75%，净利润也处于基本持平或略有亏损的状态。

　　 “这就是基金控股企业的特点。”曹晓风解释说：“这些PE出于避税的考虑，会把财务杠杆用到极致，通过贷款将大量的利息下沉到企业，导致维他麦虽然毛利很高，但净利却是持平或亏损的，这样就可以合理避税。”

　　 不过，他表示，光明作为新的战略投资者与PE财务投资者显然是不同的，光明食品正计划接盘后对维他麦进行债务重组。

　　 “光明打算让维他麦的债务成本有所下降，我们计划把维他麦的直接融资额度适当降低。”曹晓风直言。

　　 但剩下的资金缺口怎么办？曹晓风透露，光明食品可以去中国香港融资，将融资作为股东借款，以低于银行成本的利率借给维他麦。

　　 “原来维他麦有将近4亿英镑左右的股东借款，利安基金给它的利率很高，要9%以上，而以后光明借给维他麦的只要7%-7.5%，依靠光明在资本市场的良好信誉，我们在香港融资，利率不会超过4%，这样不但降低了维他麦的企业负债，光明还能多一项利息收入，最后在光明食品的报表上，等于我们一分钱都没出，每年还可以增加700万英镑的资本收益。”曹晓风如是表示。

　　 曹晓风同时透露，由于利安基金将在2014年进入还本付息的程序期，根据双方约定，届时光明食品将可以选择直接接盘维他麦余下的40%股份，或者与利安一同准备IPO，帮助其通过资本市场套现。